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La crise des subprimes, cette grande
inconnue...
 Il est fréquent de lire ou
d'entendre dans les médias que la très préoccupante
crise financière que nous vivons, qui restera à jamais dans les
livres d'histoire comme "la grande crise des subprime", est
le produit de "la folie des marchés", la preuve que le
capitalisme financier a atteint ses limites, et autres pseudo-analyses
tendant à faire porter sur le grand méchant marché la
responsabilité de la mise en faillite de grandes banques, de
ménages innombrables, et que sais-je encore.
Les voix qui challengent cette bien
pensance anti libérale de bon aloi sont rares, et peu audibles. Je m'y
suis moi même essayé il y a déjà un an (lien
1, lien
2, lien
3). Aujourd'hui, de nouveaux éléments mis au jour
par quelques organes de presse moins superficiels que la moyenne apportent de
nouvelles preuves que non seulement la crise des subprimes n'est en rien la
fille de l'ultra-libéralisme triomphant, mais que ce sont des lois et
des régulations à finalité exclusivement politiciennes,
absolument déconnectées des réalités
économiques, qui ont créé les conditions du marasme que
nous connaissons.
Il faudrait un livre pour expliquer en
détail l'ensemble des mécanismes qui ont permis l'éclosion
de la bulle financière. Pour l'heure, limitons nous au rôle de
deux institutions très méconnues du grand public
français, la Federal National Mortgage Association (FNMA) Et la
Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC), plus connues aux USA sous
leurs sobriquets de "Fannie
Mae" et "Freddie Mac", déclinaisons
phonétique de leurs abréviations.
Fannie et Freddie, "entreprises
privées d'état"... Cherchez l'erreur.
Fannie Mae fut créée en
1938 en tant qu'agence gouvernementale afin de donner de la liquidité
au marché des prêts pour l'accession à la
propriété pour les ménages peu fortunés. Le
principe de son action était simple: de par son statut
étatique, l'agence pouvait émettre des obligation à bas
taux sur les marchés et se servir des emprunts ainsi collectés
pour financer la délivrance ou le rachat aux banques émettrices
de prêts à taux préférentiels consentis
à des ménages qui autrement n'auraient pu accéder aux
crédits "normaux". Le statut de Fannie Mae garantissait que
les obligations émises seraient remboursées, même si le
prêt bancaire associé était pris en défaut.
Naturellement, la subvention eut beaucoup
de succès, et incita moult établissements bancaires
à délivrer des prêts refinancés par Fannie Mae,
revendus à des investisseurs sous forme d'obligations
poétiquement dénommées "Mortage Backed
Securities" (MBS), garanties par le gouvernement fédéral.
Seulement, il y eut un hic... Le gouvernement de Lyndon Johnson,
empêtré dans la guerre du Vietnam, s'avisa que de tels
engagements publics, inscrits au bilan comptable de l'état
américain, faisaient désordre et obéraient la
capacité d'emprunt fédérale. Afin de se
débarrasser, au moins en apparence, de cette charge, l'administration
décida de privatiser Fannie Mae en 1968. Ainsi, les
intérêts servis par les prêts immobiliers iraient enrichir
des actionnaires, mais en échange, le gouvernement de l'époque
assura que les engagements financiers pris par Fannie Mae ne seraient plus
garantis par le contribuable en cas de défauts de paiement massifs sur
les prêts immobiliers servant de garantie.
En fait, cette opération de "defeasance" ne
délivrait le gouvernement fédéral de son obligation de
garantie qu'en apparence. En effet, afin de pouvoir privatiser la FNMAE, dont
le portefeuille de prêts comportait un certain pourcentage de
crédits de qualité plus que moyenne, le gouvernement dut leur
donner un statut sur mesure de "Government Sponsored Enterprise"
(GSE, entreprises privées d'état (!)), exempté de
certaines taxes et de certaines formalités de présentation de
comptes, en contrepartie d'une obligation inscrite dans les statuts de
l'entreprise de continuer à avoir pour activité principale le
refinancement de prêts immobiliers, et notamment les prêts aux
ménages modestes, les fameux prêts subprime.
L'année suivante, afin de
créer un semblant de concurrence sur le créneau des MBS et de
couvrir l'ensemble du spectre des prêts d'accession à la
propriété, l'administration Nixon créa en 1970 une seconde
GSE, Freddie Mac,
opérant sur le même marché. La nature très
particulière de ces deux organisations donna à croire à
de nombreux acteurs du marché obligataire que l'état
fédéral viendrait en aide à ses deux "spin
off" si par malheur l'une d'elle venait à défaillir. En
quelque sorte, l'état fédéral avait fait ce qu'il
reprochera plus tard à Enron: masquer ses engagements de ses livres de
comptes par le biais de "special purpose vehicles" comptés hors
bilan !
Il en résulta que Freddie Mac et
Fannie Mae purent continuer de délivrer des obligations à bas
taux financées par le remboursement de prêts immobiliers,
"prime" (aux acheteurs normalement solvables) et subprime (public
moins bien noté par les banques).
Privatisation des
bénéfices, et collectivisation des pertes
La privatisation de la FNMA et de la
FHLMC représentait la pire des combinaisons: privatisation des
bénéfices, mais forte probabilité de garantie des pertes
par l'état ! Par conséquent, ces deux organismes,
progressivement, devinrent de moins en moins prudents.
La faillite de nombreuses caisses
d'épargnes (Saving and Loans), à la fin des années 80,
empêtrées dans des prêts immobiliers spéculatifs
(déjà), aurait dû servir d'avertissement au trésor
américain. Au lieu de cela, celui-ci, craignant la contagion bancaire,
vient à leur secours, accréditant l'idée que quoiqu'il
arrivait, l'état soutiendrait les banques et autres acteurs du marché
hypothécaire même si les affaires étaient mauvaises.
Dans ces conditions, même si pris
collectivement, leurs agissements pouvaient de révéler
désastreux, comme la suite l'a montré, la plupart des acteurs
du marché du crédit avaient intérêt à
conclure des transactions, sur lesquelles ils touchaient de juteuses
commissions, et à délivrer des prêts "douteux",
sachant que derrière, Fannie Mae et Freddie Mac seraient là
pour les racheter. Et en cas de faillite... Le problème était
transféré au contribuable américain !
Cela n'explique pas pourquoi les dirigeants
de FNMA et FHLMC ont pu découvrir leur bilan à un point
inimaginable dans une banque normale. Alors que celles ci doivent être
en mesure de compenser un dixième de leurs crédits par des
réserves financières propres (ratios prudentiels
généralement usités dans la banque), Fannie Mae et
Freddie Mac détenaient moins d'un vingtième de leurs
engagements de crédit en liquidités. Les fonds propres de ces
deux organismes représentaient, au seuil de la crise, 81
milliards de dollars, pour plus de 5 000 milliards de dollars de
crédits ouverts ou garantis ! Fannie et Freddie, qui versaient de
copieuses rémunérations à des dirigeants dont la plupart
étaient des anciens des administrations au pouvoir (toute ressemblance
avec notre énarchie est bien entendu purement fortuite !), avaient
perdu toute once de cette prudence qui sied normalement à un banquier.
Certains verront là la preuve que,
décidément, on ne peut pas faire confiance aux acteurs
privés du marché, et que ceux ci, livrés à
eux-mêmes, commettent les pires méfaits. Et de fait, ils n'ont
pas tout à fait tort, s'ils n'omettent pas de noter que lesdits
acteurs du marché s'estimaient protégés par un parachute
étatique en cas de mauvaise conjoncture financière. Dans
un marché privé, offrir une garantie publique à certains
investissements, constitue une véritable incitation à jouer
avec le feu... Que cette garantie n'ait pas existé et les agents
économiques auraient dû faire preuve de bien plus de prudence et
de discernement.
Quand le soi-disant régulateur
alimente l'incendie
Mais il y a pire. C'est là
qu'intervient un autre acteur public, le US Department of Housing and Urban
Development, HUD pour les intimes. Cet organisme a pour objectif principal de
promouvoir la propriété immobilière, et notamment pour
les ménages les moins aisés.
Pour ce faire, le HUD dispose de deux
leviers, hélas d'une efficacité très différente.
Tout d'abord, le HUD est un des principaux dénonciateur des
réglementations de sols abusives qui poussent à la hausse les
prix du logement, ce qui est une bonne chose. Mais il n'a en ce domaine pas
plus de pouvoir sur les cités et les états fédérés
qu'un think tank libertarien ! Aussi en 1992, afin d'offrir une il fut
décidé que le HUD serait l'organisme de tutelle de Freddie Mac
et Fannie Mae. La mesure entra en vigueur en 1993, à l'arrivée
de Bill Clinton au pouvoir.
Ne pouvant agir efficacement sur les lois
foncières locales pour remplir son objectif d'accroissement du
pourcentage de propriétaires, les différents patrons du HUD
utilisèrent leur deuxième levier à disposition: leur
pouvoir de tutelle sur Freddie Mac et Fannie Mae pour augmenter
l'accès au crédit des classes impécunieuses, et
notamment à la minorité noire. Ainsi, les
différents patrons du HUD purent il faire adopter des mandats
obligeant les GSE à compter au moins 42% de prêts subprime
dans leur portefeuille (1995), 50% en 2000, et 56% en 2004 ! Cela augmenta
considérablement les liquidités disponibles pour financer de
tels prêts, et incita donc largement les banques à vendre du
crédit subprime, sachant que les GSE rachèteraient ces
crédits. Cela, évidemment, incita certaines banques peu
scrupuleuses à "fourguer" du subprime à n'importe
qui, à n'importe quel prix. Diverses voix (experts, associations de
consommateurs, etc...), sonnèrent l'alarme et demandèrent que les
GSE soient en mesure de refuser les prêts visiblement consentis de
façon irrégulière à des emprunteurs mal
éclairés.
L'un des patrons du HUD, Andrew Cuomo,
fils de l'ancien gouverneur de New York Mario Cuomo (un hasard, sans aucun
doute !), se distingua en... refusant qu'une telle sélection soit opérée,
et ce afin de ne pas compromettre ses sacro-saints objectifs d'accession
à la propriété, dont sa carrière
dépendait. Bref, l'état régulateur, censé, donc,
réguler les pratiques de prêts aux classes
défavorisées, ne régulait plus rien, afin de ne pas compromettre
l'affichage de chiffres d'accession à la propriété
flatteurs pour les politiciens...
Ce souci de surtout "ne pas
savoir" combien les politiques imposées à FNMA et FHLMC
était risquées fut encore exacerbé par d'autres
décisions du même Cuomo, qui refusa d'imposer à Fannie et
Freddie des normes de publication de comptes qui auraient pu dévoiler
combien les politiques suivies étaient financièrement non
durables, pour reprendre un terme à la mode. Bref, il fallait obliger
Fannie et Freddie à financer beaucoup de prêts à risque,
mais surtout il fallait s'efforcer de ne pas voir à quel point ces
prêts étaient dangereux. J'invite mes lecteurs anglophones
à lire cet article recensant de façon exhaustive toutes
les turpitudes imputables à M. Cuomo fils. Edifiant.
Countrywide, aujourd'hui
pestiféré, autrefois enfant chéri...
Illustration concrète : au lieu
d'être incités à la prudence par une autorité de
tutelle ayant perdu tout sens commun, Fannie Mae et Freddie Mac ne
tarissaient pas d'éloges sur quelques une de ces banques innovantes
qui osait prêter aux pauvres. Stan Liebowitz, professeur
d'économie à Dallas, rapporte dans une tribune
au New York Post que que:
Ironie du sort, un rapport
enthousiaste de la Fannie Mae Foundation a choisi de distinguer un cas de
prêteur non-discriminant, qui travaillait avec les communautés
et appliquait « les critères d'attribution de crédit les
plus flexibles ». L'engagement de ce prêteur envers les bas
revenus était de 1 milliard de dollars en 1992, et avait crû
à 80 milliards en 1999 et à 600 milliards en 2003.
Quel était ce
créancier particulièrement vertueux ? Countrywide, le plus
grand émetteur de crédits hypothécaires aux Etats-Unis,
et récemment à la une de l'actualité parce qu'il
avançait tout droit vers la faillite. Dans un récent article de
journal exaltant les mérites des critères allégés
d'attribution de crédit, le directeur général de
Countrywide se vantait en expliquant que pour accepter les dossiers provenant
des minorités qui auraient été rejetés, "les
prêteurs ont dû assouplir un peu les règles". Il ne
se vante plus aujourd'hui.
Naturellement, Countrywide est aujourd'hui
montré du doigt comme l'un des principaux fauteur de la crise. C'est
vrai, mais c'est oublier au combien des organismes d'état ont permis
et encouragé ces agissements totalement déraisonnables, pour ne
pas dire malhonnêtes.
Fannie, l'addition !
Le résultat d'une telle
irresponsabilité est absolument désolant: des millions
d'emprunteurs dont le capital restant dû est plus élevé
que la valeur de marché de leur maison, en défaut de paiement,
et le gouvernement fédéral, qui, ne retenant aucune
leçon du passé, vole au secours de Fannie et Freddie, en
faisant voter fin juillet une aide de 25 milliards de dollars aux
débiteurs des prêts finançant les obligations
émises par ces deux organismes, sous forme de rachats de mauvais crédits,
tout en conférant au HUD, pour le récompenser de sa si bonne
politique... un plus grand pouvoir de tutelle sur ces deux GSE !
Le sauvetage de Fannie et Freddie coûtera
bien plus cher au contribuable américain. En effet, le
plan voté fin juillet prévoit que le gouvernement soutienne
à bout de bras les emprunteurs dont la situation financière se
situe au delà de certains critères d'insolvabilité.
Imaginez un seul instant que vous soyez un emprunteur très
endetté, mais que vous ayez jusqu'ici fait l'effort de payer à
tout prix vos traites, en vous restreignant sur tout le reste. Mais le
gouvernement vote une loi qui vous donne accès à une
bouée de sauvetage financée par le contribuable si votre
situation devient un poil plus mauvaise, transformant une perte en un gain.
Quel serait votre choix ? Et celui de milliers, voire de millions
d'emprunteurs, dans ce cas ? Il est à craindre que les quatre cent
mille crédits initialement refinancés par l'état
fédéral pompier deviennent plusieurs millions à
l'arrivée !
D'ailleurs, H. Paulson, le
secrétaire au trésor, a fait inclure dans la loi de sauvetage
("bailout") de Fannie et Freddie, un rehaussement de la limite
légale d'endettement de l'état fédéral de... 800
milliards de dollars, soit 16% de l'encours total de crédits
accordés ou soutenus par les deux GSEs. On n'est jamais trop prudent,
encore que...
Et surtout, ce sauvetage pave la voie de
la prochaine catastrophe financière, dont on ne sait si elle aura lieu
dans 1, 5 ou 15 ans, mais qui se produira, sans doute sur des montants encore
plus exorbitants, car les acteurs du marché financier ont bien compris
que leurs amis du gouvernement (avant d'être secrétaire au
trésor, Paulson était CEO de Goldman Sachs...) ne les
laisseront pas tomber s'ils commettent des erreurs trop graves. Lorsque des
managers faiblement actionnaires de grandes institutions financières,
sans grands actionnaires de référence pour exercer sur eux un
contrôle pointu, se sentent en plus délivrés par
l'état de la crainte de la faillite, tout devient possible, et surtout
le pire.
J'ignore si les craintes de voir les
banques se retrouver en faillite en cascade, si Fannie et Freddie venaient
à disparaitre, sont fondées. Mais à supposer qu'elles le
soient, tout plan de secours à ces deux GSE aurait dû comporter
une couverture des pertes suivies d'une revente rapide des actifs vendables
à un secteur privé régulé en premier lieu par
l'obligation de ne pas faire faillite. En aoure, il aurait fallu prononcer la
dissolution de Fannie et Freddie, avec poursuites éventuelles si des
malversations sont avérées. Au lieu de cela, ces deux
organismes, sous la tutelle tellement avisée du HUD vont continuer
à oeuvrer sur le marché du crédit, peut être
réformé en surface sous peu, presque comme si de rien
était.
D'ailleurs, un sénateur plus
avisé que la moyenne avait demandé à ce que dans la loi
de sauvetage des GSE, soit incluse une disposition interdisant à
Fannie et Freddie de distribuer le moindre dividende à leurs
actionnaires tant que l'équilibre financier ne serait pas revenu, ce
qui paraît effectivement très sain, pour deux
sociétés sauvées par les contribuables. Et bien, il
s'est trouvé une majorité de parlementaire pour... Refuser cet
amendement ! Malgré plus de 12 milliards de pertes (chacun), Fannie et
Freddie continueront de distribuer un coupon à leurs investisseurs,
avec l'argent du contribuable ! Vous ne rêvez pas, ce n'est pas en
France que cela se passe, mais aux USA !
(Mise à Jour 8 septembre:
Finalement, pas de coupon. Fannie et Freddie étaient tellement mal en
point que le gouvernement US a procédé hier soir à leur
nationalisation, les actionnaires actuels ne recevront que des clopinettes,
les actions Fannie et Freddie ayant vu leur cours divisé par 100 en
moins d'un an)
Tout ceux qui, après cela,
continueront à présenter les USA comme le temple de
"l'ultra libéralisme" n'ont pas compris grand chose ni au
libéralisme, ni aux USA. Il est clair que le secteur financier de ce
pays a été gravement déstabilisé par
l'intervention de l'état, soutenue par des intérêts
particuliers bien en cour, avec les résultats désastreux que
nous pouvons observer. La crise des subprimes est définitivement la
fille de l'intervention de l'état à tous les niveaux du
marché immobilier et financier.
Back to basics ?
Il est urgent que l'Amérique
désétatise définitivement son secteur bancaire et
hypothécaire, l'obligeant à revenir aux bases du capitalisme,
à savoir être responsable sur ses fonds propres de ses mauvaises
décisions. La crise des subprimes montre de façon
éclatante que non seulement la régulation étatique des
activités financières est inefficace, mais que la subordination
d'une telle activité aux désidérata de politiciens
plutôt qu'à l'obligation de réaliser un profit, c'est
à dire de créer plus de valeur que l'on en consomme, conduit
à rendre le système insoutenable sur le long terme. Pas
d'économie durable sans profit !
L'état américain doit, de
fait, laisser les banques prêter ou ne pas prêter aux personnes
en fonction de critères prudentiels (capacité de
remboursement), sans que des considérations politiques hors de toute
raison ne viennent provoquer des comportements financièrement
déraisonnables. Peut-être que le taux de
propriétaires ne grimpera pas aussi vite au sein des minorités
noire et hispanique que ne le voudraient les politiciens, mais au moins les
propriétés ainsi acquises le seront dans des conditions plus
saines que ce que l'on a observé récemment.
Vincent
Bénard
Objectif Liberte.fr
Egalement par Vincent Bénard
Vincent Bénard, ingénieur
et auteur, est Président de l’institut Hayek (Bruxelles, www.fahayek.org) et Senior Fellow de Turgot (Paris, www.turgot.org), deux thinks tanks francophones
dédiés à la diffusion de la pensée
libérale. Spécialiste d'aménagement du territoire, Il
est l'auteur d'une analyse iconoclaste des politiques du logement en France, "Logement,
crise publique, remèdes privés", ouvrage publié
fin 2007 et qui conserve toute son acuité (amazon), où il
montre que non seulement l'état déverse des milliards sur le
logement en pure perte, mais que de mauvais choix publics sont directement
à l'origine de la crise. Au pays de l'état tout puissant, il
ose proposer des remèdes fondés sur les mécanismes de
marché pour y remédier.
Il est l'auteur du blog "Objectif
Liberté" www.objectifliberte.fr
Publications :
"Logement: crise publique,
remèdes privés", dec 2007, Editions Romillat
Avec Pierre de la Coste : "Hyper-république,
bâtir l'administration en réseau autour du citoyen", 2003, La
doc française, avec Pierre de la Coste
Publié avec
l’aimable autorisation de Vincent Bénard – Tous droits
réservés par Vincent Bénard.
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