La Fed a été en mesure de mettre
fin à ses campagnes d’assouplissement quantitatif aux 3,7 trillions de
dollars sans mettre le feu à l’économie et au marché boursier. La fin de son
programme de QE3 en octobre 2014 a causé une débâcle temporaire sur les
moyennes majeures, mais en fin de compte, n’a pas généré un déclin soutenu du
marché ou fait plonger l’économie dans une récession prolongée.
Beaucoup ont alors pensé que la
stratégie de la Fed d’établir des manipulations sans précédent des taux d’intérêt
et des politiques monétaires avait été un succès, et que les taux des fonds
fédéraux pourraient bientôt grimper sans impunité.
Peut-être est-ce cette assurance
qui a poussé la remplaçante de Ben Bernanke, Janet Yellen, à redresser les
taux d’intérêt une première fois en décembre 2015. En revanche, dès que la
Fed a relevé ses taux, le marché boursier a enregistré son pire début d’année
de l’Histoire. Le Dow Jones a perdu plus de 10% de sa valeur entre le premier
janvier et le 11 février. Bien que les marchés aient semblé quelque peu confortables
à l’idée de la fin des programmes de QE, ils ont aussi fait passer un message
clair : une politique de resserrement monétaire n’est pas une position
tenable pour la Fed.
Le « succès » de la
banque centrale américaine avec le QE, couplé à la faiblesse économique tout
autour du monde, a persuadé la Banque du Japon et la Banque centrale
européenne non seulement de suivre son exemple, mais aussi de forcer les
rendements de leur dette souveraine en territoire négatif. En conséquence des
achats d’obligations de 80 trillions de yens par an (770 milliards de dollars)
de la Banque du Japon et de ceux de 960 milliards d’euros par an de la Banque
centrale européenne, plus de 12 trillions de dollars de dette gouvernementale
s’échangent désormais à taux négatif. Pire encore, les programmes d’assouplissement
quantitatif de la BCE surpassent désormais les PIB de l’Espagne et de l’Italie,
et l’intervention de la Banque du Japon a porté sa propriété d’obligations à
plus de la moitié de tous les ETF, et plus de 33% des obligations souveraines
du Japon.
Aussi semé d’embûches que puisse
être le chemin vers la normalisation des taux d’intérêt sur lequel s’est
aventuré la Fed, il sera bien plus chaotique pour la Banque du Japon et la
Banque centrale européenne. Il sera virtuellement impossible pour ces deux
banques centrales de mettre fin à leurs programmes de contrefaçon sans que se
propage le chaos sur les marchés et les économies globales.
La raison en est que la Fed a
mis fin à son programme d’assouplissement quantitatif bien avant que l’inflation
n’atteigne 2%, et alors que les rendements des bons du Trésor à dix ans
étaient supérieurs à zéro pourcent. L’IPC sur un an était de 1,6% en octobre
2014, et s’apprêtait à passer en territoire négatif au début de 2015. Les
rendements des bons du Trésor à dix ans étaient de 2,3%. Ainsi, l’inflation
était inférieure aux objectifs de la Fed, mais aussi en baisse, alors que les
rendements des bons du Trésor étaient loin d’être négatifs. Ces deux
conditions ont permis à la Fed de cesser d’acheter des bons du Trésor sans
que le marché ne se révolte.
En revanche, Messieurs Draghi et
Kuroda ont promis de ne pas mettre fin à leurs programmes de QE avant que leur
objectif d’inflation de 2% ne soit atteint et se soit avéré durable. Ces
hommes essaient, sans succès, de porter l’inflation jusqu’à ce niveau depuis
des années. Comment peuvent-ils encore penser qu’ils parviendront un jour à
leur objectif d’inflation de 2% ? Le jour où l’inflation atteindra ce
niveau, elle continuera à la hausse.
En Allemagne et au Japon, les
rendements des obligations à dix ans sont négatifs à hauteur de 20 et 28
points de base respectivement. Ce qui représente une différence conséquente
avec les conditions économiques qui prévalaient aux Etats-Unis à la fin de
QE3. En mettant fin à QE3 alors que la désinflation était encore de rigueur
et que les rendements étaient encore en territoire positif, la Fed a été
capable de mettre fin à ses interventions sur les marchés sans faire éclater
la bulle sur les obligations.
En revanche, en attendant de
voir s’installer l’inflation dans les esprits des investisseurs, et en
forçant les rendements des obligations souveraines en territoire négatif, la
BCE et la Banque du Japon ont forcé leurs marchés de la dette souveraine vers
des pièges mortels. Ainsi, en suggérant qu’il soit temps de se retirer
graduellement de leurs programmes d’achat d’obligations, ils génèreront une
ruée colossale hors des obligations gouvernementales japonaises et de la
dette souveraine européenne.
Les négociants, qui ont l’habitude
de devancer les décisions des banques centrales, tenteront de se débarrasser
de leurs réserves de dette à rendements négatifs à mesure que les prix des
obligations plongeront en réponse à un taux d’inflation de 2% et en hausse.
Ajoutez à cela des ratios dette / PIB qui ont flambé depuis la Grande
récession de 2008, et vous avez la recette parfaite pour un chaos complet sur
les marchés des obligations.
Pire encore, le taux de
croissance anémique qu’enregistrent aujourd’hui l’Europe et le Japon est la
conséquence des bulles sur les actifs et de la baisse perpétuelle des coûts d’emprunt
et des remboursements de dette. En conséquence, à mesure que les obligations
se remettront de plusieurs décennies de chute de leurs rendements,
attendez-vous à voir s’effondrer les dénominateurs des ratios dette / PIB de
ces pays. Ce qui fera flamber davantage les intérêts, et expédiera l’effondrement
des actifs responsable du déclin du PIB.
C’est là la conséquence
inévitable des distorsions sans précédent des prix. Malheureusement, le
mécanisme de découverte des prix a été manipulé pendant si longtemps qu’un
retour au marché libre est désormais devenu impossible.
