Je vous ai régulièrement
tenus informés (saoûlés, même), des
risques présents dans le portefeuille des banques américaines.
Non point que j'ignore l'état déplorable de certains
établissements du vieux continent, mais que voulez vous, il faut bien
choisir quelques sujets parmi les milliers qui pourraient servir de source
d'inspiration à ce blog. Mais revenons à nos banques.
Rien ne permet de penser que la santé des banques américaines,
dans leur ensemble, soit nettement meilleure en 2010 ou 2011 qu'elle ne
l'était en 2009, ce qui fait craindre de nouveaux coups de tabac sur
la finance mondiale. Là encore, l'étincelle peut se produire
ailleurs, Athènes est très chaude en ce moment, l'Europe
s'approche de son point d'ébullition, et Pékin devrait
commencer à intéresser les spéculateurs... Mais il est
sûr que les banques américaines ont encore bien des pertes
à absorber.
Mais serait il possible qu'une vague de faillites des emprunteurs immobiliers
englués dans des emprunts qu'ils ne peuvent plus payer soit en fait
salvatrice pour l'économie américaine
"réelle", sauf les banques ? Le même raisonnement
pourrait il être tenu vis à vis des dettes souveraines ? La
question mérite que l'on s'y attarde, tant la réponse est peut
être totalement contre-intuitive
La faillite d'une
entreprise
La faillite d'une entreprise est la reconnaissance de son incapacité
à tenir ses engagements, soit à court terme (crise de
trésorerie aigüe), soit à long terme (crise de
solvabilité). L'expérience montre que plus le
dépôt de bilan est prononcée en amont de la cessation de
paiement pure et simple, plus l'entreprise a de chances de pouvoir continuer,
sous réserve qu'elle restructure aussi bien ses actifs (fermetures
d'activités non rentables, notamment) que son passif (ratios
d'endettement, composition de l'actionnariat). Évidemment, la
psychologie humaine fait que cela n'est pas toujours le cas: face aux
premières difficultés, reconnaître son échec n'est
pas facile, et bien des entrepreneurs sont tentés d'essayer de sortir
des difficultés sans recourir à la faillite. Car souvent, la
faillite signifie la perte significative de parts des actionnaires au profit
des créanciers, et encore, quand les actionnaires passés ne
sont pas tout simplement "sortis" du tour de table, tant la
situation est mauvaise.
Ainsi, dans le cas très médiatisé d'Eurotunnel, les
actionnaires avant la faillite ont vu leur part dans l'entreprise
divisée par 6 (ils sont passés de 100% à 16% du capital)
au profit de conversion de dettes en capital des créanciers. On
comprend donc que pour un chef d'entreprise actionnaire, la démarche
de mise en faillite soit psychologiquement très difficile, et nombre
de PME se retrouvent en liquidation pure et simple parce que le dirigeant a
attendu la cessation de paiement complète pour reconnaître son
insolvabilité.
Mais vu d'Eurotunnel, de ses clients comme de ses salariés,
l'opération est éminemment positive: la transformation de la
dette, remboursable, en capital, non remboursable, pérennise l'activité,
et permettra sans doute à Eurotunnel d'afficher sinon une
rentabilité fantastique, du moins une profitabilité correcte
permettant une gestion à long terme plus sereine.
Je me suis déjà fait l'avocat à plusieurs reprises de procédures de
"faillite express" pour les banques par
échanges de dette contre capital. Naturellement, une telle
réforme n'est pas simple et rencontrera une forte opposition de
certains lobbies, mais j'y reviendra plus tard.
La question qui se pose est de savoir si pour les familles américaines
engluées dans des remboursements d'emprunts trop élevés,
la faillite personnelle "stratégique" n'est pas la meilleure
solution, et si ces faillites stratégiques ne sont pas ce qui pourrait
arriver de mieux à l'économie américaine.
Faillites
individuelles stratégiques: Aspect moral vs. Logique contractuelle
Les "défauts
de paiement stratégiques" sont le
problème numéro un des banques américaines aujourd'hui.
Plus de deux maisons sur 3, aux USA, servent d'hypothèque à un
prêt. Et environ un quart de ces prêts sont
"underwater", c'est à dire que le capital restant dû
par l'emprunteur est supérieur à la valeur résiduelle de
la maison. Et quoi qu'en dise l'association des agents immobiliers US, dans
les états bullaires, le potentiel de baisse est encore important.
Dans cette situation, bien des propriétaires choisissent, même
si ils peuvent matériellement payer leur mensualité, de faire
défaut, de se maintenir aussi longtemps que possible dans les lieux
sans payer, si possible légalement, puis de louer une maison similaire
ou légèrement plus petite pour un loyer plus faible: les
maisons bon marché à louer ne manquent pas en ce moment !
La question de savoir s'il est moral ou immoral d'arrêter de payer ses
dettes est ici secondaire, même si un économiste
réputé comme Luigi Zingales tient
le propos inverse: la possibilité de faire
défaut contre la restitution de la maison à la banque est
généralement prévue au contrat entre prêteur et
emprunteur, et, sous réserve d'en respecter le formalisme juridique,
celui qui choisit de faire défaut ne fait qu'exercer une de ses
options contractuelles. Si les banques ont été assez folles
pour souscrire ce type de clause sans garde fou (par exemple l'exigence d'un
apport personnel de 20% de la valeur de la maison), ou si elles ont mal
évalué le prix de ce risque dans le taux qu'elles ont
demandé à leurs clients, tant pis pour elles. Un contrat est un
contrat, point barre.
Nb. Le professeur Brent
White répond à Zingales en ce sens ici.
D'ailleurs, aux USA, il est courant -et fortement recommandé- pour un
ménage voulant se mettre en faillite personnelle de prendre un cabinet
spécialisé (tel que
celui ci, dont le blog est assez intéressant) qui
s'assure que la faillite est gérée dans le respect des
règles en vigueur.
Le défaut stratégique n'est pas sans conséquences pour
le débiteur failli: Il perd tout ce qu'il a investi dans sa maison, et
se retrouve interdit de crédit pour plusieurs années. Il est
donc outrancier d'argumenter comme si il s'agissait d'une simple solution de
facilité pour emprunteurs immoraux.
En appeler, comme le fait Zingales, au "civisme" ou la
"morale" des emprunteurs pour ne pas faire défaut (alors que
le contrat en prévoit la possibilité), parce que "cela
pourrait encore plus mettre en danger le système financier", est
assez stupéfiant: outre que le système s'est mis tout seul en
danger en adoptant des modèles
d'évaluation du risque totalement dépassés,
Zingales devrait savoir que dès qu'un objet, en l'occurrence le
"risque systémique", voit ses coûts
collectivisés, plus personne n'a intérêt à en
prendre soin: si un emprunteur ruiné est le seul à "faire
face" pendant que tout le monde autour de lui se met en défaut,
la perte est énorme pour lui, et le bénéfice quasi nul
pour le système financier. Dans la cas contraire, il sort la
tête de l'eau, ce qui est pour lui énorme, alors que sa part
dans la contribution à la débâcle du système
financier est marginale.
Dans ces conditions, même si il y aura des gens pour qui la perspective
de se mettre en défaut sera "immorale" et de fait, ne se
mettront pas en "défaut stratégique", il est vain
d'en appeler au "civisme" ou à la "morale" pour
arrêter la vague de défauts stratégiques qui s'annonce,
d'autant plus que ces défauts stratégiques, contractuellement
valides, rappelons le une fois de plus, suivent en général une
tentative de renégociation de mensualités pour laquelle la
banque s'est montrée intransigeante, comme elle en a également
tout à fait le droit. A chacun d'assumer les conséquences de
ses signatures passées.
Aspect
économique
Mais la question est évidemment de savoir si les défauts
stratégiques sont
une bonne ou une mauvaise chose pour l'économie.
Naturellement, le ménage qui se met en défaut n'a plus
accès au crédit hypothécaire, et voit ses conditions
d'accès au crédit à la consommation très
restreintes. Mais ce qu'il économise sur ses mensualités (soit
parce qu'il n'a pas encore été expulsé, soit parce que
son loyer est bien moins cher que son crédit) lui permet tout
simplement de revivre !
Le résultat est qu'aux USA, alors que Realty Trac estime que le nombre
de faillites personnelles va totaliser 4.5 Millions fin 2010 contre 2.8
Millions fin 2009, la consommation semble se porter pas trop mal. Au point
que certains estiment que c'est l'argent des
mensualités impayées qui alimente la
consommation, et que ce flux se tarira lorsque ces foyers devront à
nouveau payer un loyer pour se loger.
L'affirmation est sans doute exagérée. Après tout, les
3/4 des ménages américains n'ont soit pas de dette, soit pas de
difficulté à y faire face. Ce ne sont donc pas les 10% de
prêts délinquants (soit environ 6% des foyers), et le bol d'air
de trésorerie que des défauts "stratégiques"
permettent, qui peuvent expliquer à eux seuls la bonne tenue de la
consommation.
Mais de fait, en abaissant le coût du logement pour bien des
ménages, la faillite personnelle les remet dans le circuit de la
consommation. Et à terme, lorsque les prix du logement auront atteint
leur plancher (on n'y est pas encore) et que toutes les faillites auront
été purgées, l'argent économisé par les
ménages sur leur logement permettra aux entreprises les plus
performantes des autres secteurs d'activité de trouver des clients,
plus sainement financés que lors de la phase d'expansion qui a
précédé l'actuelle récession.
Naturellement, les banques et leurs actionnaires seront perdantes. Et leurs
créanciers, dans le meilleur des cas, verront leurs titres de
créance convertis en capital, ce qui n'est pas sans risque, si la
banque ne se redresse pas au final. Mais entre ça ou tout perdre...
Une telle évolution aurait évidemment une influence très
bénéfique sur le comportement des banques qui resteraient sur
le marché: sans qu'il y ait besoin de réglementations
supplémentaires, celles ci n'auraient d'autre choix que de renforcer
leurs critères prudentiels d'attribution de prêts, et devraient
d'abord se baser sur la capacité effective de remboursement de
l'emprunteur et non sur la valeur putative d'un patrimoine très
volatile. Et puisque l'état parle de "nouvelles
régulations", il comprendrait que lisser les dernières
aspérités de la législation sur les faillites bancaires
serait le meilleur choix.
Surtout, le désendettement massif qui en résulterait serait
certes à court terme générateur de faillites bancaires
supplémentaires, mais il permettrait un apurement
généralisé massif et rapide de tous les mauvais
investissements de comptes des particuliers et des banques
américaines, et donnerait à l'économie toutes les
chances de redémarrer sur des bases autrement plus saines: les
leçons du passé récent mettront bien deux ou trois
décennies à être oubliées...
Echange dette contre
capital: particuliers
Les interventions de l'état US pour tenter de regonfler à tout
prix la bulle immobilière sont évidemment contre productives.
Vannes du refinancement ouvertes chez Fannie Mae et
Freddie Mac, aide aux banques pour
rééchelonner des dettes sans responsabiliser l'emprunteur, et
autres modalités de "sauvetage", n'empêcheront pas le
retour aux normes historiques des prix immobiliers, à savoir un prix
médian compris entre 2 et 4 années de revenu médian des
ménages selon les endroits.
Surtout, toutes ces aides, conditionnées à certains seuils de
mesure de la "difficulté" à payer des ménages,
renforcent les incitations au mauvais comportements des ménages et des
banques prêteuses, ce que l'on appelle l'aléa moral.
Au lieu de cela, il eut sans doute été préférable
de laisser banques et emprunteurs laisser négocier à leur
niveau des échanges de "dette contre capital", de la
même façon: admettons que vous deviez 500 000$ à votre
banque, et que votre maison n'en vaille plus que 400 000.
La banque et le débiteur pourraient renégocier le capital
restant dû à 400.000$, moyennant un renforcement des clauses de
"défaut stratégique" plus sévères
envers le débiteur fautif, et un accord de partage 50/50 de la valeur
résiduelle de la maison au delà des 400 000$ en cas de
ré-évaluation du marché à la hausse. Cette
proposition est soutenue par des économistes tels que... L. Zingales,
encore lui, avec lequel je suis cette fois totalement en accord, et Nassim
Nicholas Taleb, le chasseur de cygnes noirs.
Soyons clair: l'échange n'est rentable que dans certains cas, et dans
les états bullaires, où le potentiel de baisse existe encore,
les deux parties auront des réticences à s'y engager, surtout
si le banquier ne croit pas possible une hausse des marchés avant 10
ans... Mais il s'agit d'un outil qui, bien utilisé, dans certains cas,
peut normaliser une situation aujourd'hui génératrice
d'incertitudes et de risques bien plus grands pour les deux parties.
Aujourd'hui, de tels accords sont possibles. Jusqu'à début
2009, le fisc US considérait une réduction de capital
restant dû comme un revenu pour l'emprunteur, donc imposable, ce qui
rendait la manipulation particulièrement peu intéressante, mais
le plan d'aide aux propriétaires en difficulté a levé
cette barrière... Dans tout texte législatif mal adapté
se trouve parfois tout de même une perle de bon sens. Il serait bon que
la même impossibilité soit expurgée du code des
impôts sur les sociétés.
Et les états
?
Assez traversé l'Atlantique, et intéressons nous à
l'actuel point chaud de l'Europe, la Grèce.
Et si la Grèce faisait défaut sur une partie de sa dette, ne
serait-ce pas pour elle la meilleure des solutions ? Après tout, une
faillite des 3/5èmes a bien sauvé la France du régent
Philippe d'Orléans du chaos.
Naturellement, les grecs, qui ont élu des gouvernements
dépensiers et ne s'en sont jamais plaints, ne sont pas des victimes
toutes blanches des affreux banquiers et spéculateurs. Mais un
défaut partiel de la Grèce sur sa dette, négocié
avec ses créanciers, serait préférable à la
solution actuelle, qui est avant tout un plan de sauvetage des
créanciers de la Grèce plus que de la Grèce elle
même, et qui
conduira la BCE à mettre le doigt dans une spirale inflationniste
dont on ne sait où elle nous mènera, et ce au mépris des
obligations définies par le traité fondateur de l'Euro.
Une faillite partielle de la Grèce, doublée d'un
rééchelonnement de la dette restante, serait mille fois
préférable. Il s'agirait d'une reconnaissance mutuelle d'une
mauvaise décision tant des emprunteurs que des prêteurs, donc
chacun devrait assumer une part, la Grèce en étant
obligée de restructurer son état pour pouvoir retrouver le
moindre crédit sur les places financières, les banques
créditrices devant supporter les conséquences de la perte en
question dans leur bilan.
Naturellement, une telle solution serait d'autant plus envisageable que les lois sur les faillites bancaires auraient été
adaptées, si possible dans toute l'Europe, pour
permettre les restructurations expresses des passifs bancaires qui seraient
par trop dégradés par une faillite du débiteur grec des
3/5èmes, proposition régulièrement évoquée
ici même, et soutenue par les mêmes Taleb, Zingales, et promue
par des études universitaires telles que celles de George Mason University.
Risque de contagion:
même causes, mêmes solutions !
Se pose évidemment la question de la contagion: une reconnaissance de
l'insolvabilité de la Grèce sans "sauvetage"
européen amènerait sans aucun doute les prêteurs à
tirer la même conclusion pour les autres états, Allemagne
comprise. A ce sujet, il
est assez incompréhensible de voir que la presse et les marchés
continuent de faire comme si la dette Allemande portait un risque
zéro, alors que tous ses partenaires commerciaux sont au bord de la
rupture, que son déficit courant et sa dette souveraine sont au
delà des critères de Maastricht, quand bien même ces
dépassements sont moindres que les nôtres. Passons sur ce
détail gênant.
Une telle restructuration de la dette grecque sonnerait l'alerte chez tous
les prêteurs des autres pays européens, dont une partie se
désengageraient du papier des états souverains, ce qui ferait
considérablement monter les taux exigés par les prêteurs
restants, loi de l'offre et de la demande oblige. Cela forcerait d'autres
états à se déclarer en faillite et à faire un
défaut partiel sur sa dette. Là encore, si le système
bancaire n'a pas d'outil de gestion des faillites en bon ordre, le
désordre bancaire qui en résulterait pourrait être
catastrophique.
Et l'Europe ?
Mais si nos dirigeants européens pouvaient écouter les paroles de sagesse de Mme
Merkel -et
si celle ci pouvait se montrer aussi dure en négociations que
Margareth Thatcher !- et mettre en place aussi rapidement que
possible des protocoles de mise en faillite
ordonnée des états et des banques
prêteuses trop exposées, qui préserveraient au maximum
les déposants et épargnants, particuliers et entreprises, qui
ont en eux les clés de la sortie de crise, et bien, pour une fois,
l'Europe aurait contribué à quelque chose de positif. Le but
d'une telle réforme est que les conséquences de la faillite
soient circonscrites aux banques et à leurs prêteurs financiers,
mais que les entreprises et les petits épargnants soient le plus
possible épargnés par les éclaboussures.
Les états, après une telle faillite partielle, devraient donner
aux marchés des signes tangibles de réorganisation et de
sérieux pour espérer pouvoir ré-emprunter (pour financer
la dette restante) à un taux acceptable. L'ère serait aux
excédents budgétaires, à la privatisation
d'activités autrefois jugées "intouchables", comme
l'éducation ou la santé, et plus aux déficits
chargés de compenser l'insuffisance des revenus fiscaux. Quand aux
réformes des régimes d'assurance vieillesse, plus personne ne
pourrait contester leur légitimité.
Nous aurions intérêt à ce que ce mouvement soit rapide.
Car une fois tous les bilans publics et privés purgés de la
bulle de dettes improductives que des années d'irresponsabilité
budgétaire ont fait grandir, les conditions du retour à une
croissance saine seraient réunies. Certes, il resterait encore bien
des questions à régler pour ne pas retomber dans les erreurs du
passé, comme celle du système monétaire international, de
la neutralité fiscale,
mais avant de reconstruire une maison neuve plus belle que la
précédente, il faut éteindre l'incendie qui
détruit l'actuelle.
Nous aurions tort de croire que les "sauvetages"
inter-étatiques dans lesquels les états blennorragiques
prêtent aux lépreux l'argent qu'ils n'ont pas, voire la
monétisation de la dette par la BCE que l'on nous annonce, seraient
une meilleure solution. Car l'ajustement SE PRODUIRA DE TOUTE FAÇON:
nous sommes dans l'incapacité, aujourd'hui, sur le moyen terme, de
faire face à la fois à nos engagements de dette publique,
à l'explosion à venir des coûts de notre assurance
vieillesse et de notre assurance santé, et au coût de notre
secteur public.
"There is no
alternative"
Les états devront restructurer leurs secteurs publics. Mais au niveau
d'endettement que certains, dont la France, ont atteint, cela pourrait fort
ne pas suffir (cf. "le piège
mortel de la dette publique"). Une restructuration
de la dette souveraine de certains pays sera inévitable: il n'est pas
pensable, politiquement, que les fonctionnaires d'un pays ou ses
retraités doivent se serrer très fortement la ceinture, et que
les rentiers, banquiers et assureurs continuent de faire la fête en
s'engraissant avec des obligations d'état payées 5%
achetées avec de l'argent fabriqué par la BCE à moins de
1%, tout en alimentant une bombe hyper-inflationniste dont les
dégâts seront bien plus importants que ceux d'une purge
ordonnée de nos mauvaises dettes. La gifle de la faillite des
états providence doit s'abattre sur tout le monde et le fardeau de la
restructuration doit être partagé, pour éviter des maux
bien plus graves encore.
Lorsqu'un chef d'entreprise refuse de reconnaître sa faillite et se
lance dans la cavalerie financière pour se faire croire qu'il peut
s'en sortir, il fait un pari très risqué, et ne fait que se
préparer, dans 999 cas sur 1000, à une faillite plus
importante, plus douloureuse, plus tardive, quand il ne pave pas la voie qui
le mènera en prison (demandez donc à Bernard Maddoff), non sans
avoir au passage semé son chemin de bombes à retardement chez
ses fournisseurs ou ses créanciers. Le "Business Gambling"
gagé sur l'attente d'improbables miracles ne permet pas de
résoudre les faillites privées et est dommageable pour les tiers.
Le pari de la fuite en avant dans la dette publique ne marchera pas non plus
pour sortir les états de leurs impasses financières, et les
dommages collatéraux de ces versions modernes de la politique de
l'autruche seront autrement plus incommensurables.
Vincent Bénard
Objectif Liberte.fr
Vincent Bénard est Président de l'institut Hayek
(Bruxelles) et Senior Fellow de Turgot (Paris), deux thinks tanks
francophones dédiés à la diffusion de la pensée
libérale, et sympathisant des deux seuls partis libéraux
français, le PLD et AL.
Publications
:
"Logement: crise publique, remèdes
privés", dec 2007, Editions Romillat
Avec
Pierre de la Coste : "Hyper-république,
bâtir l'administration en réseau autour du citoyen", 2003, La doc française, avec Pierre de la
Cos
