La véritable valeur de l’or dans le sol

Songes du lundi matin de Mickey, le mercenaire géologue

(Données et analyses fournies par Cipher Research Ltd, Vancouver, CB)

Ce qui suit est le second épisode d’une série de songes et de vidéos publiées par Cipher Research Ltd, une société basée à Vancouver qui évalue les sociétés minières et d’exploration pour l’investissement. Une fois de plus, nous nous pencherons sur un segment du secteur aurifère.

Le premier épisode de cette série a été publié en février, et est intitlé The Real Cost of Mining Gold. Il se penche sur sept sociétés minières majeures et leurs performances au cours du marché haussier qui s’est étendu de 2003 à 2013 ; montre comment elles ont manqué d’enregistrer des profits et de rétribuer leurs actionnaires ; et apporte une solution que j’ai appelée la philosophie « valeur versus croissance ». Trois courtes vidéos sur le sujet peuvent être visionnées ici :

 Aujourd’hui, nous nous pencherons sur la valeur d’une once d’or dans le sol.

Les intitiatives minières fleurissent sur les territoires où les récompenses potentielles offrent un risque minime. De mon point de vue, les sociétés d’exploration et de développement les plus avancées offrent souvent le meilleur profil risque/récompense sur le marché des juniors minières.

Il y a un très grand nombre de sociétés parmi lesquelles choisir, sur tous les segments du secteur des ressources. Pour chaque spéculateur, l’épreuve la plus difficile est de séparer les prétendants des concurrents véritables. C’est une tâche relativement intimidante pour les investisseurs au détail. Dans cet article, je vous ferai part de mes décennies d’expériences en matière d’évaluation de la valeur des sociétés et de leurs projets.

Nous nous pencherons ici sur vingt-quatre années d’histoire des explorateurs et développeurs miniers, afin de déterminer la valeur de l’or qui se trouve encore dans le sol, et de développer un ensemble de critères pour évaluer les sociétés et leurs projets phares. Analogue aux sociétés minières majeures, la qualité des onces d’or produite est de loin plus importante que la quantité d’onces.

Toutes les juniors minières peuvent être évaluées et classées grâce à quatre critères clés :

- Structure d’actions : elle doit être restreinte, et appartenir en majeure partie aux insiders et aux membres de la direction.

- Membres de la direction : ils doivent disposer d’un certain niveau d’expertise technique et d’expérience sur le secteur – faire preuve d’une série de succès plutôt que d’une série d’échecs.

- Projets : ils doivent disposer d’une géologie favorable et être situés dans des juridictions qui ont déjà acceuilli des équipes de géologues et d’ingénieurs à succès.

- Fonds de roulement : ils doivent représenter une quantité significative de liquide / la société doit faire preuve d’une cetraine capacité à lever des fonds sans pour autant subir de dilution sévère.

Un grand nombre d’analystes, gestionnaires monétaires, rédacteurs de bulletins et commentateurs promulguent l’idée que la direction est le critère le plus important à prendre en compte dans le cadre de la spéculation sur les juniors minières.

Cipher et moi-même ne sommes pas du même avis. Nous ne connaissons aucune société avancée, minière ou de développement, qui ait été rachetée en raison des attributs de son équipe de direction.

Nous sommes d’avis que le projet est roi lorsqu’il en vient à évaluer une société dans le cadre d’une spéculation ou d’une acquisition.

Une société d’exploration n’a au départ aucune valeur tangible. La capitalisation boursière de la société n’est qu’une évaluation spéculative basée sur la perception de ses projets par les investisseurs, et le potentiel de hausse du prix de ses actions.

Une junior d’explorarion à succès fait une découverte, puis l’exploite en détails afin de pouvoir estimer ses ressources minérales. Une fois que des ressources sont confirmées, la société peut évoluer et passer au statut de société d’exploration avancée possédant des dépôts d’or.

Afin de devenir un développeur potentiel, la société établit des examens d’ingénierie afin de déterminer les quantités d’or qui sont susceptibles d’être converties en réserves économiques (minerai). Une fois que ces réserves sont quantifiées et qu’une valeur économique leur est assignée, la société peut lever des fonds pour construire une mine, ou vendre ses actifs ou une portion de ses actifs à une autre société minière.

A n’importe quel moment au cours de ce procédé, la valeur réelle d’un projet minier est dérivée uniquement du niveau de confiance en sa capacité à produire une quantité donnée d’onces d’or et d’en tirer un profit.

Comment donc évaluer un projet aurifère à des fins d’investissement ?

Cipher Research et moi-même employons un modèle d’évaluation basé sur la valeur de l’or dans le sol. Ma méthodologie est plus simple que celle de Cipher, qui emploie une analyse technique et financière détaillée.

En voici l’idée de base : une once d’or déjà produite vaut aujourd’hui autour de 1.200 dollars. L’or contenu dans la roche dans des concentrations trop faibles pour que son extraction soit rentable ne vaut rien. Une once d’or située dans le sol vaut donc entre rien du tout et le prix du métal au comptant.

La valeur d’un projet minier est exprimé par une formule très simple : valeur = quantité * prix ; ou le nombre d’onces qui peut potentiellement être rentablement extrait du sol, fois le prix de l’or dans le sol.

Ma méthodologie prend en compte la géologie, le type de dépôt, l’équipe de géologues, le terrain, l’accès au terrain, les infrastructures et l’environnement géopolitique et environnemental pour déterminer si un projet mérite qu’on s’y intéresse.

Si un projet passe ce test préalable, le grade et le tonnage des ressources ou réserves estimées me permettent de déterminer quelles quantités d’onces peuvent potentiellement être produites. J’utilise ensuite la capitalisation boursière de la société et la divise par le nombre d’onces afin de déterminer la valeur marché de chaque once d’or qui se trouve dans le sol.

En tant qu’anticonformiste, je suis à la recherche de sociétés peu connues, auxquelles personnes ne s’intéresse, et qui sont sous-évaluées. Ma philosophie, le Pouvoir de Deux, a été très documentée au fil des années.

En comparant un projet et une société à un groupe de leurs semblables, je suis capable de déterminer celles dont les onces d’or sont grossièrement sous-évaluées. En employant une hypothèse de marché efficace, ces quelques sociétés voient le potentiel de hausse du prix de leurs actions doubler, et deviennent des candidates de choix pour les spéculateurs.

Cipher Research emploie une philosophie similaire, mais établit une analyse plus en profondeur. Alors que Cipher réalise que le rachat n’est as la seule option qui s’offre aux sociétés de développement et d’exploration avancées, c’est là quelque chose qui peut être mesuré de manière assez fiable et offre une estimation robuste du prix de l’or dans le sol.

Cipher a ainsi analysé 253 rachats sur le secteur aurifère entre 1999 et 2013 afin de déterminer la fourchette de valeur d’une one d’or das le sol.

Sa méthode repose sur le principe de substitution, c’est-à-dire que les dépôts d’or sont comparés à la valeur transactionnelle de propriétés similaires.

Le graphique ci-dessous montre le prix d’acquisition par once des réserves d’or contre le prix par once d’or pour les sociétés sur une période de 24 ans :

Notez qu’une grande majorité de ces transactions ont eu lieu à moins de 90 dollars par once d’or et, à l’exception de la période au cours de laquelle le prix de l’or a exponentiellement grimpé entre 2005 et 2012, ce coût n’a été que très peu correlé au prix de l’or au comptant.

Le graphique suivant montre que 56% des 253 rachats ont eu lieu pour moins de 45 dollars par once, et 80% pour moins de 90 dollars par once :

Le tableau ci-dessous montre que seul un léger premium a été payé pour des mines en pré-production, contre un premium plus important pour les projets en cours de faisabilité ou de développement. Nous enregistrons un écart plus large entre les évaluations en fonction des juridictions, les dépôts d’Asie ou d’Amérique latine faisant l’objet d’un premium face aux dépôts d’Amérique du nord, d’Afrique et d’Europe. Les raisons en sont très peu claires.

Ce troisième graphique montre que le coût d’acquisition par once n’est pas correlé à la quantité de ressources :

En se basant sur les 253 dépôts d’or achetés entre 1990 et 2013, Cipher a calculé une valeur médiane de 40 dollars pour chaque once d’or dans le sol, et établi que 80% des onces ont été évaluées à moins de 90 dollars.

Notez que le traitement de Cipher inclue toutes les catégories d’estimations de ressources qualifiées 43-101 : mesurées, indiquées et inferrées.

Les ressources mesurées et indiquées peuvent être économiquement évaluées et partiellement converties en réserves prouvées ou probables ; c’est-à-dire en « minerai », ou des dépôts exploitables et capables de générer des profits (Mercenary  Musing, August 25, 2008 ).

Le niveau de confiance en les ressources inferrées est cependant insuffisant pour permettre une application de facteurs économiques et techniques ou une évaluation de viabilité économique susceptible d’être rendue publique (CIM Standards on Mineral Resources and Reserves, 2000).

Pour dire les choses simplement, toutes les onces d’or ne sont pas égales. A n’importe quel moment, le niveau de confiance en l’exploitation et l’affinage de dépôts d’or en barres ainsi qu’en les profits susceptibles d’être générés de leur vente détermine la valeur de l’or dans le sol.

C’est la raison pour laquelle certaines onces d’or valent 90 dollars, alors que d’autres en valent 10. Il y a cependant d’autres variables qui entrent en ligne de compte.

Déterminer le niveau de confiance et les marges d’un projet aurifère demande une étude par des ingénieurs et géologues indépendants, ou ce qu’on apelle des « personnes qualifiées ».

Il y a trois types d’études techniques. Les voici, de la moins fiable à la plus fiable : étude économique préliminaire, étude de pré-faisabilité, et étude de faisabilité. Chaque rapport détermine le grade et le tonnage moyen de la ressource étudiée ; et les deux derniers déterminent également les réserves qui peuvent être économiquement exploitées. Toutes ces études partent d’estimations informées et de variables techniques et économiques. Toute transformation de ces facteurs est susceptible de modifier la viabilité potentielle et la valeur économique d’un dépôt.

Certains des éléments clés qui sont utilisés dans l’évaluation d’un projet aurifère et le développement d’un modèle financier comportant des revenus potentiels, la valeur actuelle nette et le taux interne de rendement sont brièvement discutés ci-dessous :

- Le prix de l’or est la variable la plus importante. Il affecte non seulement les flux monétaires et les marges de profit, mais aussi la teneur de coupure des dépôts.

- La teneur de coupure est la teneur minimale du minerai susceptible d’être exploité et profuit à profit. Des changements mineurs en termes de teneur de coupure peuvent générer d’importants changements en termes de taille des réserves et des ressources.

- La portion exploitable d’un dépôt correspond aux onces contenues dans les réserves. Seules les onces exploitables qui peuvent être produites à profit ont une valeur véritable. En raison de la dilution et des pertes minières, les réserves sont toujours inférieures aux ressources. La géométrie d’un dépôt d’or est un facteur critique. Une minéralisation en dehors d’une ou sous une mine à ciel ouvert potentielle ou hors de la portée d’une foreuse n’a aucune valeur.

- Le processus metallurgique nécessaire à l’exploitation de l’or doit être entièrement compris et testé. De nombreuses mines ne fructifient pas en raison de leur processus métallurgique sous-performant et de leurs mauvaises infrastructures d’exploitation.

- Les frais d’exploitation incluent tous les coûts directs de la production d’or. Ils sont estimés à partir des frais enregistrés par des mines similaires développées dans des juridictions similaires.

- Les dépenses en capital représentent le coût de construction d’une mine, de l’amélioration de la production ou de la rénovation des infrastructures. Elles sont calculées sur l’étendue de la durée de vie d’une mine, et déprécient au fil du temps. Une majorité de ces dépenses sont effectuées avant le lancement des activités d’extraction.

- Les coûts de capital de maintien sont les frais liés au maintien du niveau de production. La production initiale d’un puits de mine et le creusage d’un puits à ciel ouvert sont des exemples de dépenses en capital, alors que l’approfondissement d’une mine ou l’élargissement d’un puits à ciel ouvert sont des exemples de coût de maintien. Les sociétés et firmes techniques peuvent déplacer des coûts depuis les dépenses en capital vers les coûts de capital de maintien afin de réduire la période de remboursement initiale et améliorer la rentabilité apparente d’un dépôt.

Cipher Research établit un examen critique des hypothèses et ds variables clés utilisées par les examens techniques d’un projet. Des ajustements sont souvent faits en termes de modèles de ressources d’une société avant que soit lancée une analyse financière détaillée pour déterminer la viabilité économique d’un dépôt.

Pour comprendre le processus employé par Cipher, prenons l’étude d’une société avancée d’exploration et de développement. Elle a été développée en 2005 puis a été rachetée en 2013 par une minière intermédiaire pour la somme de 370 millions de dollars. La société a payé une somme nette de 300 millions de dollars pour le projet.

Elle a publié un grand nombre d’estimations de ressources au cours de sa vie, estimations qui ont culminé avec un inventaire minéral global de ses ressources mesurées, indiquées et inferrées s’élevant à 10,7 millions d’onces d’or, pour une teneur de coupure de 0,35 gramme par tonne. Notez que le prix de l’or utilisé lors de cette estimation était de 1.400 dollars l’once, qui est aujourd’hui trop élevé pour établir une évaluation de rentabilité. Voici toutefois les ressources publiées en fonction de diverses teneurs de coupure :

Etude de cas : ressources

En comparant les ressources à 0,35g/t aux ressources à 0,50g/t, nous observons que :

•          Les réserves totales passent de 376 à 223 millions de tonnes, ou baissent de 41%.

•          La teneur augmente de 0,88g/t à 1,21g/t mais reste au-dessus de deux fois la teneur de coupure.

•          Les réserves totales baissent de 19% de 10,7 à 8,7 millions d’onces.

La société a mené deux enquêtes économiques préliminaires pour ces ressources. Ayant utilisé la teneur de coupure de 0,35g/t et un prix de l’or de 1.250 dollars l’once, la dernière a généré une valeur nette actualisée de 452 millions de dollars.

Le tableau ci-dessous montre ce qui est ressorti de cette deuxième étude économique :

Etude de cas : ressources

Les quantités de ressources totales ont perdu 36% pour passer de 376 à 239 millions de tonnes, et les réserves d’or ont pardu 26% pour passer de 10,7 à 7,9 millions d’onces.

Peu de temps avant l’annonce de rachat, la société a publié une étude de faisabilité grâce à des teneur de coupure et prix de l’or identiques. Elle a débouché sur une valeur nette actualisée de 931 millions de dollars. Cette étude nous offre également une analyse de sensibilité, utilisant un cours de 1.250 dollars l’once, pour une valeur nette actualisée de 721 millions de dollars.

Le tableau suivant montre les réserves prouvées et probables de la société. Comme je l’ai déjà dit, les études de faisabilité n’incluent pas les réserves inferrées, parce que leur rentabilité ne peut pas être déterminée. Ainsi, seules les resources mesurées et indiquées peuvent être converties en réserves :

Notez que le tonnage total a baissé de 46% pour passer de 214 à 116 millions de tonnes, et que l’or total a perdu 43% pour passer de 7,1 à 4 millions de tonnes.

Le tableau ci-dessous montre le prix d’offre, la taille des diverses ressources publiées par la compagnie, et la valeur par once pour chacune d’entre elles :

Puisque les études techniques calculent la valeur nette actualisée d’un projet, nous pouvons évaluer la sensibilité de facteurs tels que le prix de l’or, le taux de rabais, les coûts d’opération et d’autres facteurs clés.

Nous comparerons ici le prix de l’offre aux valeurs calculées par les diverses études publiées et le modèle de ressources de Cipher :

Les points clés à tirer de cette analyse sont les suivants :

• Seules 4 millions d’onces, parmi les 10,7 millions d’onces de ressources, ont été converties en réserves prouvées et probables, soit une baisse de 63%.
• Les ressources globales sont assez sensibles aux changements en termes de teneur de coupure, les réserves d’or totales perdant 19% entre 0,35g/t et 0,5g/t. Les teneurs générales sont de plus de deux fois les teneurs de coupure, ce qui indique des dépôts robustes.
• Les ressources globales ont été évaluées à 28 dollars l’once lors du rachat, soit bien en-dessous du prix médian de 40 dollars par once enregistré par les 253 rachats mentionnés plus haut.
• La valeur nette actualisée déterminée par la première étude de cas est plus de deux fois supérieure au prix de rachat.
• La valeur nette actualisée déterminée par l’étude de faisabilité est plus de trois fois supérieure au prix de rachat. Notez que ces études attribuent généralement une fiabilité plus importante envers les études techniques.
• L’étude de sensibilité arrive à une valeur nette actualisée bien plus proche de la valeur de rachat. En revanche, cette étude utilise 7,9 millions d’onces, près de deux fois les réserves de faisabilité.
• La sensibilité de faisabilité en arrive au résultat le plus raisonnable, mais reste encore 35% supérieure au prix de rachat.
• La valeur nette actualisée déterminée par Cipher reste trop élevée, mais est plus proche que celle déterminée par l’étude technique menée par la société.

Pour cette étude de cas, les écarts entre le prix de rachat et les valeurs publiées illustrent la nécessité de se montrer prudent lors de l’évaluation de projets. Des suppositions irréalistes sont souvent utilisées par les firmes techniques pour ce qui est de la détermination des flux monétaires futurs.

Maintenant que la valeur véritable de ce projet a été établie, penchons-nous sur le prix des actions de la société et sa valeur marché au cours de ces huit dernières années, au cours desquelles des fonds de placements privés ont été levés pour financer le projet.

La junior minière a commencé par acquérir un projet minéral dans une zone bien définie. Elle a fractionné ses actions à hauteur de 4 pour 1 à la fin du troisième trimestre de 2004, pour arriver à un total de 14 millions d’actions en circulation, avant de pratiquer une prise de contrôle inversée. Les actions ont commencé à s’échanger à 25 cents en 2005 grâce à un placement privé qui a permis de lever 3,4 millions de dollars. 2 millions de dollars ont ensuite été levés à 63 dollars l’action.

En 2006, la société a publié des résultats de forage encourageants et vendu des actions pour 1,17 dollars l’unité pour lever 14,5 millions de dollars. Elle avait alors 43,3 millions de dollars d’actions en circulation, et avait levé 20 millions sur les marchés publics, à un prix moyen de 46 cents.

La société a ensuite levé 300 millions de dollars en émettant un total de 56,7 millions d’actions, à un prix unitaire de 5,31 dollars.

Ces financements ont inclus un contrat de 75 millions à 12,80 dollars l’action au sommet du marché haussier de l’or à la fin 2011, géré par deux des plus grosses maisons de courtage canadiennes.

Voici un historique des bilans de fin d’année du capital social et des fonds levés :

Le dépôt d’or a finalement été acquis par une société minière intermédiaire pour la somme de 370 millions de dollars, ou 300 millions de dollars nets. Au cours de sa vie, la junior a levé 320 millions de dollars, et offert des rendements de 13,5%. Elle a dépensé 250 millions de dollars pour acheter, explorer et mettre en place le projet avant de le vendre.

Les insiders et premiers investisseurs ont acheté 43% de la société pour un prix moyen de 0,46 dollar par action. S’ils avaient conservé leurs parts jusqu’à la vente de la société, ils auraient pu en tirer des gains de 700%.

Les banquiers d’investissement et courtiers auraient collecté des frais et des bons de courtier sur les 300 millions de dolars de placements privés et offres publiques. Les frais de financement de la société auraient également été payés par le rachat de 370 millions de dollars. En prenant en compte le taux moyen de l’industrie pour ces frais, les banquiers d’investissement et courtiers auraient pu tirer plus de 35 millions, voire 50 millions de dollars, tout au long de la vie de la société.

Les investisseurs qui ont acheté pour 300 millions de dollars, ou 94% des fonds levés, et acquis 57% des actions à un prix moyen de 5,31 dollars s’en sont beaucoup moins bien sortis. Ils ont en moyenne perdu 30% de leur investissement.

Et que Dieu ait pitié des pauvres âmes qui ont participé au placement privé à 12,80 dollars par action pour un dépôt d’or dont la valeur dans le sol n’a jamais dépassé son prix de rachat de 3,70 dollars par action.

Mais explorons cette idée plus en détails grâce au modèle propriétaire de temps et de valeur de Cipher Research.

· Les trois premiers X verts sont les valeurs des ressources non-ajustées par action pour les trois premières estimations de ressources. Elles sont calculées en multipliant le nombre d’onces des ressources globales par 90 dollars par once, puis en le multipliant par le nombre d’action en circulation.

· Les trois autres X verts représentent la valeur des resources non-ajustées par action pour les trois études techniques. Ils représentent les valeurs nettes actualisées divisées par le nombre d’action en circulation.

· Les X rouges représentent les évaluations faites par Cipher du prix par action après que des ajustements aient été faits en fonction de l’évolution du projet, des facteurs économiques et de la dilution nécessaire au financement du prochain projet de la société.

Notez que les X verts représentent la valeur du projet telle qu’elle a été perçue par le marché. Une majorité des investisseurs pensent que les estimations de ressources et les valeurs nettes catualisées publiées par des firmes techniques indépendantes sont une représentation fiable de la valeur d’un projet.

Ce n’est souvent pas le cas. Parce que les firmes techniques opèrent dans un enrivonnement hautement compétitif, elles sont employées dans l’idée que leurs rapports techniques correspondront aux besoins de leurs clients.

Avez-vu déjà lu un rapport de faisabilité négatif ? Pour chaque mine qui a fait faillite, il y a eu un rapport de faisabilité positif.

Pour cette raison, les investisseurs doivent observer les rapports très attentivement. Il est souvent nécessaire de faire des ajustements pour arriver à une valeur plus réaliste.

Le modèle d’évaluation de valeur de Cipher Resources représente le niveau maximal de la valeur intrinsèque d’une société. Une société est considérée « achetable » lorsqu’elle s’échange sous ce niveau.

Cette société n’est jamais arrivée sur mon écran radar. Au moment où j’ai entendu parler de ses découvertes en 2006, elle était déjà surachetée et surévaluée. Lorsque j’ai visité l’une de ses propriétés en juin 2007, ses actions s’échangeaient au-delà de 5 dollars.

Parce que la société n’a jamais été sous-évaluée par rapport à ses semblables, elle n’a jamais attiré mon attention.

Déterminer la valeur réelle d’une once d’or dans le sol est le critère le plus important de l’investissement sur une société d’exploration ou de développement.

Ceci étant dit, il va au-delà de la capacité et de l’expérience d’une majorité des investisseurs d’établir une telle étude correctement et efficacement. C’est pourquoi ils doivent se reposer sur les analyses d’experts pour les recommandations d’actions.

Plusieurs années passées à évaluer des projets miniers sont nécessaires à une telle entreprise.

Bien trop souvent, les « experts » sur lesquels reposent les investisseurs n’en sont pas. Ils sont parfois des courtiers, des banquiers d’investissement ou des promoteurs internes dont les intérêts premiers sont la collecte de commissions sur la vente d’actions ou de placements privés.

Assurez-vous de comprendre les motivations des experts, analystes, courtiers, promoteurs et rédacteurs dont vous suivez les conseils.

Voici quelques questions à vous poser pour mieux comprendre à qui vous avez affaire :

- La personne possède-t-elle des actions auprès de la société, et à quel prix les a-t-elle achetées ?

- Participe-t-elle au placement grâce à ses fonds personnels ?

- Touche-t-elle une commission sur la vente d’actions ?

- Est-elle payée par la société  au travers de frais, d’actions ou d’options ?

- Conclut-elle un contrat grâce à des frais ou à des commissions ?

- Vous explique-t-elle clairement ses relations financières avec la compagnie ou le projet ?

Je vous conseille vivement de ne suivre les conseils que des experts que vous connaissez et en qui vous avez confiance. Soyez certain qu’il ait vos intérêts à l’esprit avant d’investir vos dollars durement gagnés sur des actiosn spéculatives.

Prêter un minimum attention pourrait vous empêcher d’appartenir au groupe d’investisseurs mal informés que chassent tant de courtiers et de banquiers – ceux qui ont acheté les actions mentionnées ci-dessous entre 3,70 et 12,80 dollars.

Je publie toujours l’état de mes relations avec une société au sujet de laquelle j’écris. Sachez également que je parle en mon nom lorsque je recommande des actions, et que je joins toujours l’acte  la parole.

J’espère que cet article vous aidera à mieux comprendre le concept de détermination de la valeur de l’or dans le sol, et que la compréhension de la valeur intrinsèque d’une entreprise peut faire de vous un meilleur investisseur.

Pour plus d’informations, je vous recommande de visionner mes trois courtes vidésos sur le sujet. Au cours de la semaine prochaine, elles seront disponibles sur mon site, MercenaryGeologist.com, et celui de Cipher, CipherResearch.com.

Je vous souhaite de prospérer dans vos décisions d’investissement et de spéculation.