Le plus grand danger, c’est la zone euro

A l’échelle du monde, les marchés sont terriblement déséquilibrés, ce qui représente un danger non seulement pour les investisseurs, mais aussi pour les entreprises et leurs employés, parce qu’il est impossible d’allouer du capital efficacement dans un tel environnement financier.

Les marchés étant partout perturbés par les interventions des banques centrales, des gouvernements et de leurs fonds souverains, le progrès économique se retrouve gêné, tout comme la capacité des individus à toucher les profits nécessaires au remboursement de la dette d’aujourd’hui. La monnaie investie sur les obligations et déposée en banque est peut-être déjà au paradis des devises, même si les investisseurs et les déposants complaisants ne s’en sont pas encore rendu compte.

Il devrait devenir évident, au cours de ces prochaines semaines, que l’inflation du dollar, et donc des devises qui lui sont rattachées, excèdera de loin l’objectif de 2% de la Fed d’ici la fin de l’année. La cause en est la chute des prix des matières premières survenue l’année dernière, qui a fait passer l’inflation des prix à moins d’1%, et devrait être remplacée cette année par une hausse des cours des matières premières. L’inflation des prix à la consommation devrait grimper significativement ces prochains mois, chose qui se reflète déjà dans les récentes estimations de l’inflation des prix aux Etats-Unis, qui a excédé 2%. Les taux d’intérêt devraient grimper bien plus que ce que le marché a déjà pris en compte dans ses niveaux de prix actuels.

Une majorité des analystes en ignorent le danger, parce qu’ils ne sont pas convaincus qu’il existe une demande suffisante pour soutenir une hausse des prix des matières premières. Mais dans leurs analyses, ils passent à côté du problème. Ce ne sont pas les prix des matières premières qui grimpent, mais le pouvoir d’achat du dollar qui baisse. La présence de conditions stagflationnistes devient de plus en plus évidente à mesure que passent les jours, ce qui fait grimper les taux d’intérêt à une heure où l’activité économique est en ralentissement.

Une tendance de hausse des taux d’intérêt, qui devra être considérablement plus agressive que tout ce qui a jusqu’à présent été pris en compte par les marchés, fera plonger les valeurs des actifs, à commencer par les obligations gouvernementales. Une hausse des rendements des obligations nous mènera à un déclin des marchés des actions, ce qui réduira la volonté des banques de prêter de l’argent. Dans ce nouvel environnement, les marchés aujourd’hui les plus surévalués seront ceux qui souffriront du plus gros déclin.

Ainsi, les prix des actifs financiers devront baisser au cours de ces prochains mois pour représenter cette réalité. En revanche, la zone euro a de grandes chances de se trouver être la victime première d’un changement de direction des taux d’intérêt. La litanie des problèmes potentiels de la zone euro rend Elegy, écrit par Chidiock Titchborne la veille de son exécution, assez joyeux en comparaison. Les taux d’intérêt négatifs sur la dette des gouvernements devront être rapidement renversés pour empêcher l’euro de perdre davantage de valeur face au dollar. Les gouvernements en banqueroute de la zone euro ne survivent aujourd’hui qu’en raison de la création monétaire de la BCE, qui devra être restreinte, et des emprunts des gouvernements exposés à la merci des marchés globaux. Les banques les plus importantes de la zone euro sont sous-capitalisées face aux risques auxquels elles sont exposées au travers d’une hausse des taux d’intérêt, et feront tout leur possible pour ne pas faire faillite. Et n’oublions pas les agitations politiques qui se répandent en Europe, alimentées par l’austérité et accentuées par le problème des réfugiés. Si l’électorat britannique votait pour une sortir de la zone euro, la fin ne tarderait pas à arriver pour le projet européen.

Nous savons que les pouvoirs en place sont inquiets, parce que le FMI a demandé à l’Allemagne de ne pas imposer davantage d’austérité à la Grèce, qui devra rembourser 11 milliards d’euros de dette sous quelques mois. La Grèce ne pourra payer que si ses créditeurs acceptent d’accroître son prêt dans le cadre d’un plan de restructuration. L’argent nouvellement prêté ira ensuite directement à la Troika, qui sera chargée de le redistribuer. Tout ne sera encore une fois qu’un jeu de prétendus. La Grèce n’en touchera pas u sou. Elle sera obligée de réduire ses dépenses pour régler ses intérêts, pour que la fiction de sa solvabilité puisse perturber encore et encore.

Nous ne pouvons pas en être certains, mais le FMI s’inquiète peut-être des effets que pourrait avoir la décision de l’Allemagne sur l’électorat britannique à l’approche du référendum du 23 juin. Tout le monde semble s’en inquiéter, le Président Obama, les chefs de l’OTAN, le FMI, et même la Banque d’Angleterre supposément neutre, qui nous promettent tous de lourdes conséquences si les Britanniques étaient suffisamment peu coopératif pour voter en faveur d’une sortie.

En conséquence, l’Allemagne fait l’objet de lourdes pressions. Après tout, les banques allemandes, qui agissent en le nom du gouvernement et de la population de l’Allemagne, se sont séparées de leur argent et ne peuvent se permettre d’en annuler le prêt. La Grèce représente déjà un problème suffisant. Et l’Allemagne devrait aussi s’inquiéter de ce qu’un compromis avec la Grèce pourrait impliquer pour l’Italie, qui représente un risque plus important encore.

Officiellement, le ratio dette : PIB du gouvernement italien s’élève à 130%, et parce que celle du secteur public est de 50%, la dette du gouvernement est de 260% la base fiscale italienne. Et comme toujours, les chiffres officiels sous-estiment certainement la réalité.

Si la zone euro représente le plus gros risque pour les finances globales et la stabilité systémique, l’Italie pourrait être l’élément déclencheur. Le cercle vertueux des banques, des fonds de pension et des compagnies d’assurance italiennes, qui financent des quantités toujours plus importantes de dette pour le gouvernement, est en péril. Les fonds de pension et les assureurs ne peuvent pas respecter leurs obligations aux taux actuels, et plus important encore, les banques ont la tête sous l’eau et coulent sous 360 milliards d’euros de prêts non-performants, soit 18% du total de leurs prêts. Ce qui représente aussi 19,8% du PIB, ou parce que les prêts non performants appartiennent au secteur privé, 39% du PIB du secteur privé.

Au sein du secteur privé, les prêts non-performants sont plus importants chez les sociétés que chez les ménages. C’est là tout le problème : non seulement les banques sont sous-capitalisées, l’industrie italienne est aussi en grande difficulté. Le rapport de stabilité financière de Banca d’Italia tente de nous faire croire que la situation s’améliore, mais une analyse indépendante de la situation serait certainement plus prudente.¹

Dans la zone euro, tous les prix financiers sont manipulés, notamment par la BCE, qui devrait accroître ses achats d’obligations mensuels à compter du mois prochain pour les porter à 80 milliards d’euros. Jusqu’à présent, l’environnement d’inflation des prix a été bénin, et a sans aucun doute encouragé la BCE à croire que les conséquences inflationnistes de ses politiques monétaires ne lui valent pas de s’inquiéter. Mais depuis le début de cette année, les choses ont quelque peu changé.

En raison de la récente reprise des matières premières, qui sera bientôt représentée par les statistiques d’inflation du dollar, les marchés commenceront à sentir venir la fin des taux négatifs en euros, auquel cas les rendements de la zone euros devront grimper. Au vu de leur surévaluation extrême, la volatilité des prix devrait être bien plus importante que celle qui est survenue sur le marché des bons du Trésor américain. Imaginez un instant que les obligations italiennes à dix ans, qui rapportent aujourd’hui 1,5%, rapportent 7 à 10% pour refléter les finances du pays.

Cela déboucherait sur l’annulation de 40 à 50% de ces obligations. Les effets sur les bilans de la zone euro en seraient évidents, et un grand nombre de banques des PIGS² devraient être refinancées. Moins évident peut-être seraient les effets sur les bilans de la BCE, qui demanderaient une recapitalisation par ses actionnaires. Ce pourrait être facilement organisé, mais les ramifications financières engendreraient des complications au moment le moins opportun, en sachant que les banques centrales de l’Union européenne hors-zone euro, telles que la Banque d’Angleterre, en sont aussi des actionnaires.

Si elle survivait à l’embarras de son propre refinancement, la BCE devrait faire face à un choix politique. Elle pourrait continuer de racheter de la dette souveraine et d’entreprise pour empêcher les taux de grimper, auquel cas elle signalerait avoir choisi de sauver les banques et les finances des gouvernements membres aux dépens de la devise. Alternativement, elle pourrait choisir de sauver la devise en faisant grimper les taux, pour donner une définition bien plus sombre au « nécessaire » dont nous parlait Draghi. Dans ce cas, les banques et les entreprises insolvables, comme les PIGS, finiraient dans le mur. Le choix est noir ou blanc. Parce que tout compromis représente un risque d’échec systémique et un effondrement de l’euro. Et rien ne garantit que si une banque échoue, l’euro pourra survivre.

La BCE choisira certainement de soutenir les banques et les gouvernements surendettés, notamment parce que c’est l’objectif qu’elle s’est fixé, et partiellement parce que son expérience de la crise post-Lehman nous a montré qu’elle pouvait élargir la base monétaire sans déstabiliser l’inflation des prix. Le danger, une fois que tout cela deviendra évident aux yeux des investisseurs et des déposants, sera une stagflation. En d’autres termes, la hausse des prix des biens, la baisse des prix des actifs et le plafonnement des taux d’intérêt feront plonger davantage le pouvoir d’achat de l’euro.

Les perspectives financières et économiques de la zone euro sont très similaires des années 1972-75 au Royaume-Uni, au cours desquelles les marchés des actions ont perdu 70% entre mai 1972 et décembre 1974. Les coûts de financement se sont reflétés dans une maturité à 15 ans des bons du Trésor britannique, avec 15,25% de rendements. L’inflation des prix a atteint 27%. Une crise bancaire a eu lieu, certaines des banques qui avaient accordé des prêts immobiliers ont fait faillite, et la livre sterling a traversé des temps difficiles. L’atmosphère est devenue si pensante qu’on a même parlé d’insurrection.³

Et aujourd’hui, les perspectives de la zone euro pourraient être pires encore. La différence étant évidemment un niveau d’endettement bien plus important, qui ne permettra jamais à la BCE ne faire grimper les taux d’intérêt suffisamment pour annuler l’inflation des prix. Des taux positifs d’un ou deux pourcents seraient suffisants à la déstabilisation du système financier européen.

Espérons que ces dangers soient exagérés, et que les conséquences finales ne seront pas systématiquement déstabilisantes, non seulement pour l’Europe, mais pour le monde. Un homme sage, lorsqu’il fait face à un avenir incertain, ne croit en rien, s’attend au pire et prend ses précautions.

¹Rapport de stabilité financière de Banca d’Italia, 2 novembre 2015, chapitre 2.2
²Portugal, Italie, Grèce et Espagne.
³Voir la rubrique nécrologique du Général Walter Walker pour plus d’informations.