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Le plan Paulson
pour juguler la crise financière en cours va exiger un effort du
contribuable américain de 1500 milliards de dollars, sans la moindre
garantie de succès. L'ampleur de ce désastre financier
doit énormément à la prétention des urbanistes
professionnels de contrôler le développement des villes en lieu
et place des forces du marché, par le biais de lois de gestion du
foncier malthusiennes. Vous ne voyez pas le rapport entre un zonage urbain et
la faillite du système bancaire ? Et pourtant ! Lisez cet article, il
vaut 3 500 milliards de dollars...
Jusqu'ici, vous avez pu lire en long, en large et en travers, dans la presse
spécialisée comme dans les grands quotidiens, une foule d'analyses
sur les dérèglements du système bancaire
américain et international censées expliquer le séisme
financier que nous sommes en train de vivre. En France, fort rares sont ceux
qui défendent, comme moi, la thèse que ce krach est issu d'un excès d'interventions
mal à propos de l'état américain sur le marché
financier. Au contraire, aux USA, cette hypothèse, si elle reste
minoritaire dans les médias mainstream, commence tout de même
à faire son chemin.
Mais très rares sont ceux qui analysent finement le volet purement
immobilier de la crise. Ce point mérite pourtant que l'on s'y attarde
de très près, car après tout, les graves
désordres que connaît le système financier mondial ont
commencé lorsque le pourcentage d'emprunteurs incapables de rembourser
leurs prêts immobiliers a soudainement été
multiplié par plus de deux.
Le début de l'histoire: John Doe est chez son courtier en
prêts immobiliers
Rappelons que tout commence dans le bureau d'un Mortgage Broker, courtier en
prêts immobiliers, lequel reçoit un client à risques.
Comme ceux qui suivent ce blog depuis quelques semaines, il sait que les
banques auxquelles il proposera le dossier auront du mal à justifier
un refus sur des critères économiques, surtout si le client
appartient à une minorité, du fait de la loi CRA
déjà abondamment évoquée ici. Il sait
également que la banque ne devrait pas avoir de difficulté
à trouver un refinanceur pour son prêt, car Fannie Mae et
Freddie Mac, sous la tutelle du ministère du logement, sont
obligées par la loi de racheter un grand nombre de crédits
subprime, malgré les risques que cela fait courir à leur
solvabilité.
Le courtier, qui a tout intérêt à « fourguer
» le client, même peu solvable, aux banques, afin de
toucher sa commission, est donc prêt à faire une offre
susceptible de rassurer John Doe, l'emprunteur en face de lui. Seul
problème, John Doe n'est pas stupide. Il comprend très bien que
le prêt qu'on lui propose, à taux variable, voire à remboursement
du principal différé, risque de lui poser des problèmes
de trésorerie d'ici deux à trois ans.
C'est alors que le courtier sort son argument massue: Indice de
Case-Schiller* en mains, il montre à John Doe que son bien immobilier
prend 10% de valeur au minimum chaque année depuis 1998 (cf. courbe ci
dessous), qu'il n'y a aucune raison que cela s'arrête puisque
l'économie va bien (John Doe n'est pas économiste), et que dans
le pire des cas, si John Doe a une difficulté à honorer ses
traites, il n'aura qu'à vendre son bien, payer le capital restant
dû par anticipation, et, avec le reliquat résultant de la plus
value, recommencer l'opération, éventuellement sur un logement
plus modeste.
 
A bubble ? What bubble ?
John Doe se
laisse convaincre et signe. Patatras, au moment où les
difficultés prévisibles se matérialisent, des milliers
de John et Jane Doe se trouvent dans le même cas et veulent vendre en
même temps. Au même moment, les taux d'intérêts
remontent légèrement, car la période euphorique de taux
très bas qui a précédé à avivé
certaines tensions inflationnistes. Trop de vendeurs, plus d'acheteurs: les
prix s'écroulent ! Résultat, John Doe arrête de payer ses
mensualités, et Fannie Mae (ou Freddie Mac) se retrouve avec sur les
bras une maison saisie qu'elle ne peut que revendre à prix
bradé. Vous connaissez la suite.
Des situations
géographiquement très contrastées
La question qui
se pose donc est de savoir pourquoi les prix ont autant augmenté, de
façon aussi déconnectée du revenu des ménages.
L'explication la
plus courante lue dans la presse est désarmante de simplicité:
la baisse des taux d'intérêt consécutive aux attentats du
11 septembre a permis aux ménages d'emprunter beaucoup plus, le
crédit étant moins cher, et a donc fait monter les prix. Mes
lecteurs de longue date savent que cette explication est abusivement
simpliste, mais pour les autres, rappelons quelques bases .
Le tableau -- téléchargeable
depuis cette page -- compilant les index Case-Schiller de 20 des
plus grandes agglomérations du pays, nous indique qu'en base 100 au 31
décembre 1999, l'indice moyen sur tout le pays a atteint son pic vers
juillet 2006, aux alentours de 206 points.
Mais vous verrez
également que sur les 20 agglomérations test, trois n'ont pas
du tout suivi la tendance générale. Il s'agit de Dallas,
Atlanta, Cleveland, lesquelles ont enregistré une hausse de seulement
20 à 35%. L'indice Case Schiller étant un indice en dollars
courants, si l'on corrige de la hausse du revenu des ménages -- en
dollars courants aussi --, l'on peut dire que dans ces trois villes, les prix
sont restés quasi stables (+0 à Cleveland, +13% à
Atlanta).
En revanche,
à Los Angeles ou San Francisco, l'index est passé par un
maximum de 250 à 280 points, indiquant donc un plus que doublement des
prix, même corrigés du revenu des ménages, en 7 ans. Si
on compare le ratio prix médian du logement/revenu médian des
ménages, on peut dire que le logement coûte de 2,5 à 3,5
fois plus cher en Californie que dans les grandes agglomérations du
Texas.
Si la faiblesse
du marché de Cleveland se comprend aisément par le
déclin démographique fort important de cette vieille
cité industrielle qui cherche en vain un second souffle depuis des
années, il n'en va pas du tout de même pour Dallas et Atlanta,
ainsi que pour Houston -- qui bizarrement n'est pas incluse dans l'index de
Schiller bien qu'elle soit aussi peuplée que Dallas et bien plus que
Portand et Cleveland, entre autres – dont les prix suivent la
même évolution.
En effet, ces
trois cités sont, et de loin, les 3 qui ont gagné le plus
d'habitants aux USA depuis les années 80, ayant pratiquement
doublé leurs populations respectives en moins d'un quart de
siècle ! On ne peut donc pas, bien au contraire, expliquer cette
disparité régionale par une faiblesse de la demande, et
l'existence de ces trois villes, et d'une dizaines d'autres
agglomérations « moyennes » (à l'échelle US
!) non incluses dans l'indice (ex. Austin, Kansas City, Omaha...) qui sont
dans la même configuration, montre qu'il est possible de concilier
attractivité très forte, demande parfois
stratosphérique, et prix raisonnables.
To
bulle or not to bulle ?
La raison en est
simple: de nombreuses études académiques ont montré que
ces villes se sont dotées de réglementations d'urbanisme
souples permettant à ceux qui veulent construire des logements de
trouver sans problème du terrain prêt à construire
à des prix raisonnables. Au contraire, dans les villes chères,
existent des réglementations dénommées « smart
growth policies » qui ont pour effet de rendre très difficile,
voire parfois impossible la transformation de terrains vierges en terrains
constructibles.
Lorsque la
demande est faible, la différence de prix entre cités «
libres » et cités « à sol planifié »
reste faible. Mais lorsque la demande est dopée par le crédit
bon marché, là où les villes libres s'étendent
simplement en périphérie et édifient rapidement les
maisons demandées par le marché, les constructeurs des villes
planifiées doivent faire face à de véritables
barrières procédurières pour trouver les terrains
nécessaires à leurs opérations: il se
créée donc une véritable compétition entre
acheteurs potentiels pour s'accaparer les logements disponibles, les vaincus
devant se rabattre sur des habitations situées dans des villes
éloignées parfois de plusieurs dizaines de kilomètres du
principal bassin pourvoyeur d'emplois, pour retrouver des niveaux de prix
sinon faibles (les banlieues aussi ont un droit des sols contraignant !), du
moins raisonnables.
Et dès que
le coût du crédit se renchérit à nouveau, les
villes planifiées voient leurs prix chuter, alors que les variations
de prix dans les villes libres restent faibles. Bref, les marchés
à sol planifié sont très « bullaires »,
alors que ceux des villes au sol libre sont marqués par une grande
stabilité (cf.
exemples ci dessous).
Bubble...
No Bubble !
(J'ai
expliqué en détail le rôle des réglementations
foncières dans la formation des bulles immobilières dans cet
article très détaillé, ou encore celui
ci, un peu plus simple)
Combien les
sur-réglementations ont elle coûté ?
On peut donc se
demander quelle est la part de responsabilité de ces
réglementations foncières dans la crise actuelle. En effet,
l'on pourrait se dire que si toutes les villes américaines avaient eu
un droit des sols de type "texan", à la fois libéral
et respectueux du droit de propriété et de
l'environnement: on peut y construire à peu près
n'importe où, mais généralement pas n'importe quoi, et
le foncier bon marché rend facile le respect de quelques normes
environnementales bien moins respectées par les lotisseurs de
Californie ou de l'Oregon.
De fait, de
superbes maisons se trouvent facilement à moins de 200 000$ à
Houston. Au plus fort de la bulle, vous ne pouviez pas espérer trouver
des biens de qualité identique à moins de 900 000$ à San
Francisco. Et, je le répète, la réputation de vie
agréable qui s'attache à la Californie n'explique pas la différence:
l'agglomération de San Francisco a vu sa population stagner pendant
les 15 dernières années de hausse immobilière, quand,
dans le même temps, Atlanta, Houston et Dallas gagnaient plus d'1,2
millions d'habitants. Les villes les plus attractives ne sont pas celles que
l'on croit !
De fait, de
nombreux acheteurs dans les villes fortement réglementées ont,
à cause de cette sur-réglementation, surpayé leur
maison. Sans doute nombre d'entre eux auraient puprétendre au
marché des prêts « prime », moins risqués, si
le prix du bien qu'ils avaient acheté n'était pas sorti des
limites habituelles du marché, impliquant des taux d'efforts de
remboursement bien plus raisonnables, et des risques de banqueroute
personnelle bien plus faibles ! De fait, en Californie, moins de 10% des
crédits ouverts étaient de type « subprime » en
2000, contre plus de 31% en 2006 ! Il n'est pas rare de voir des familles
consacrer plus de 70% de leurs revenus au paiement d'un crédit,
là où leurs mensualités auraient pu être
divisées par 2,5 à 3,5 si le droit des sols de leur ville
d'accueil avait été aussi libéral qu'au Texas ou en
Géorgie, et donc si le prix d'achat de leurs maisons avait suivi la
même courbe que dans ces cités bon marché malgré
leur dynamisme -- et sans doute dynamiques en grande partie grâce
à leur immobilier bon marché.
L'encours de
crédit immobilier aux USA était de 12 100 milliards de dollars
fin 2007, dont 10 542 milliards ouverts à des familles (le reste
étant le fait d'investisseurs individuels dans le locatif, plus
rarement d'emprunteurs publics).
La question se
pose donc de savoir quelle est la part de cet encours qui correspond à
une surévalution artificielle des valeurs immobilières.
Autrement dit, de combien de milliards de dollars l'encours de crédit,
et donc l'exposition totale au risque de défaut du système bancaire,
auraient-ils été réduits si toute
l'Amérique avait géré son sol comme Houston ?
3 500 milliards ?
4 000 milliards ?
Wendell Cox,
consultant économiste spécialiste des questions urbaines, et
entre autres titres enseignant à l'école nationale des Arts et
Métiers (il passe deux mois par an à Paris), s'est
essayé à évaluer cette somme, dans une étude
réalisée pour le compte de la Heritage
Foundation. Wendell compile depuis des années d'immenses
quantités de données qui lui permettent d'analyser,
agglomération par agglomération, les prix, les flux
migratoires, et des dizaines d'autres données urbaines dans plus de
100 agglomérations d'amérique du nord et de bien d'autres dans
le monde. En analysant l'évolution des prix des 50 plus grandes
agglomérations américaines, il constate que les 20 plus
chères d'entre elles sont toutes dotées de réglements de
planification stricte de l'usage des sols, et qu'elles concentrent plus de
80% de l'augmentation de la valeur nominale du stock de logements sur
l'ensemble du territoire américain (cf. image ci dessous).
cliquez sur l'image pour l'agrandir
De fait, en
supposant que cette surévaluation du stock de logements suit à
peu près celle de l'encours de crédits, (ce que la
répartition des flux migratoires entre agglomérations en
expansion ou en déclin ne semble pas contredire), il parvient à
la conclusion que l'encours total des crédits immobiliers aurait
été moins élevé de 4 800 milliards de
dollars, soit, en corrigeant ce montant de l'augmentation du revenu courant
des ménages, une moindre exposition au risque de 4000 milliards.
Stupéfait
par ce chiffre (4000 milliards sur 12 000 !), j'ai tenté de le
recouper avec mes pauvres ressources – je n'ai pas les bases de
données de Wendell ! -- en me basant sur les seuls 10542 milliards
d'encours des prêts issus pour des ménages en l'an 2007 (source FED).
En 2000, cet
encours était, en dollars courants, de 4820 milliards. Par conséquent,
l'encours net, c'et à dire 4820 milliards + les nouveaux prêts
émis – le capital remboursé en 7 ans, a augmenté
de 5722 milliards, une augmentation de 118%, alors que les revenus des
ménages n'augmentaient que 19% !
Sachant que les
40 cités concentrant 83% de la hausse de valeur du stock de logements
ne représentent que 26% de la population totale du pays, et –
coupable approximation de ma part, faute d'avoir su trouver les bonnes
données – en supposant que cette proportion soit restée
constante sur 7 ans (un rapide compte sur le site du Census montre que cette
approximation n'est certainement pas injustifiée), j'arrive au constat
que sur les 5 700 milliards d'augmentation de l'encours (soit 4800 milliards
corrigés du revenu des ménages), 3400 milliards au moins
correspondent à une surévaluation artificielle des coûts
d'achat des maisons dans les villes les plus chères**.
La fourchette de
3400 à 4000 milliards de surexposition des banques au risque
immobilier lié aux lois foncières semble donc tout à
fait plausible.
Le malthusianisme
foncier, amplificateur de la crise
Par
conséquent, s'il n'avait pas existé de lois de zonage
malthusien dans un certain nombre d'agglomérations américaines,
l'exposition au risque des banques sur les prêts qu'elles ont ouvert
aurait été plus faible d'environ 3500 milliards sur 10500 !
3500 milliards, c'est deux fois et demie plus que l'augmentation des lignes
de crédits demandées par Hank Paulson fin juillet et fin
septembre pour financer sa gestion de crise. Voilà qui donne à
réfléchir.
Certes, il faut
pondérer ce résultat par le fait que si les prix des maisons
avaient été plus faibles, un certain nombre de ménages
modestes qui s'étaient sagement tenus à l'écart du
marché y auraient tenté leur chance. Et donc l'encours total
n'aurait pas été de 7500 milliards de dollars, mais
légèrement plus élevé.
Mais toujours est
il qu'avec un grand nombre de clients qualifiés en prêts «
prime » plutôt que « subprime », des clients
consacrant une part de leurs revenus bien moins élevée à
leurs remboursements de crédit, et donc un risque défaillance
bien moindre, la baisse de solvabilité des ménages qui vient
d'intervenir n'aurait en aucun cas provoqué de tels
dégâts.
D'autant que, si
nous retournons au début de cet article avec John Doe dans le bureau
de son courtier, que ce serait-il passé dans ces conditions ? Le
banquier n'aurait pu utiliser l'argument spéculatif de l'augmentation
sans fin de l'immobilier, et dans de telles conditions, bien des John Doe,
quel que soit l'attrait de l'accession à la propriété,
auraient dû se montrer plus raisonnables qu'ils ne l'ont
été. En outre, les banquiers, Fannie et Freddie, ne pouvant
compter sur une réévaluation « magique » des
logements, auraient dû admettre que le premier critère à
considérer pour caractériser la solvabilité d'un
emprunteur est sa capacité de remboursement, et pas la valeur,
réelle ou putative, du bien acheté.
Peut-on pour
autant affirmer que sans lois foncières restrictives, il n'y aurait
pas eu de crise ? Clairement, non.
Le cas de
Cleveland, ou les prêts subprime ont fait de véritables ravages,
alors que l'immobilier y était en augmentation faible, nous montre que
même dans un marché à bas prix, la mécanique
perverse des incitations au prêt facile engendrées par Fannie,
Freddie et l'extension du CRA, était susceptible de déclencher
à elle seule des ouvertures de crédits "pourris".
A l'inverse, la
France, qui connaît une bulle foncière sévère
(elle aussi en train d'éclater), mais dont le système de
refinancement du crédit s'appuie très peu sur la titrisation et
beaucoup sur des dépôts bancaires, ce qui est plutôt sain,
et dont les banques sont régies par des lois qui poussent à la
prudence plus qu'à l'aventurisme – Cela n'empêche quelques
un de ces établissements de conaître quelques soucis --, ne
connaît pas de crise de défauts de paiements, quand bien
même elles seront impactées par la crise du fait de leurs
connexions internationales.
Il ne faut donc
pas se tromper de cible: le déclencheur du marasme est bel et bien un
grave dysfonctionnement du système américain de financement du
crédit. En revanche, les réglementations foncières d'une
douzaine d'états concentrant près d'un tiers de la population ont
agi comme un très important amplificateur de la crise. Sans ces
lois, dont on rappelle qu'elles constituent un viol
flagrant du droit de propriété, l'augmentation des
défaillances liées à la remontée des taux aurait
été plus que limitée, et la crise du subprime n'aurait
pas dépassé le stade d'articles de spécialistes dans les
suppléments « économie » des grands quotidiens.
En finir avec les
marchés bullaires pour préserver l'avenir
Il nous est
souvent affirmé que sans les lois de planification urbaines,
l'étalement urbain qui en résulterait nous plongerait dans une
succession de calamités écologiques et fiscales
incommensurables. Outre que cela est très contestable – et largement contesté sur ce blog (voir
également ici)
--,
il faut en toute chose mettre en rapport les avantages d'une
législation et ses inconvénients.
Au motif de se
préserver d'évolutions environnementales incertaines et
lointaines, et de faire baisser à la marge les coûts du
transport scolaire et du ramassage d'ordures ménagères, de
nombreux états et collectivités locales, de par le monde,
continuent de justifier l'emploi de méthodes de planification spatiale
dont la liste des effets pervers immédiats et de grande ampleur
s'allonge année après année. Mes lecteurs savent
déjà que ces lois ont des effets
sociaux contestables en terme de transferts de richesses et
d'accessibilité des prix du logement, et favorisent une
corruption des moeurs politiques de grande ampleur. Désormais,
il convient d'ajouter les risques que des marchés immobiliers
bullaires, de par leur ampleur, en combinaison avec un système
bancaire dysfonctionnel, font courir au système monétaire
international !
Combien de temps,
de cris d'alarme et de crises financières faudra-t-il pour que les
politiciens prennent sérieusement en compte l'impact de leurs lubies
et de celles des technocrates qui les conseillent ? Il faut d'urgence en
finir*** avec les lois de rationnement foncier qui favorisent la formation et
l'éclatement de bulles dont les dégâts économiques
ne seront peut-être pas toujours rattrapables, fût-ce par la
première puissance économique du monde.
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les articles concernant la crise des subprimes parus sur Ob'lib'
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Notes
* Index Case
Schiller: Indice des prix immobiliers aux USA, établi par deux
économistes universitaires (Yale) du même nom.
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** Méthode de calcul: en supposant, d'après les données
de W. Cox, que la surévaluation des villes planifiées,
représentant 26% du parc de logements, n'était que de 25% par
rapport aux autres en l'an 2000, date de démarrage de la bulle, j'ai
calculé ce qu'aurait été l'encours en 2007 si la hausse
des prix dans tout le pays avait suivi l'index Case Schiller moyen d'Atlanta
(environ 1,35 au sommet de la bulle), ce qui me donne 6500 milliards de
dollars, soit 4000 milliards de moins que l'encours réel, et j'ai
corrigé par la hausse du revenu médian des ménages
américains (19% en dollars courants sur 7 ans) pour en déduire
une surexposition au risque de crédit de 3400 milliards.
Ce montant est
sans doute assez conservateur: la surévaluation aurait dû
être calculée sur l'ensemble des prêts originés, et
pas uniquement sur la différence entre prêts originés et
volume de capital de prêts anciens remboursés. En
contrepartie, en toute rigueur, j'aurais du pondérer par
l'évolution du revenu moyen dans les groupes d'agglomération
homogènes de mon échantillon, et m'assurer plus finement que la
répartition géographique des prêts n'a pas
significativement modifié la répartition du parc de logements
entre villes chères, villes bon marché (en additionnant celles
qui sont en plein boom et celles qui déclinent). Je pense que ces
approximations introduisent un risque d'erreur tout à fait acceptable
sur une période ramassée de 7 ans.
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*** Visiblement, les Californiens, bien que principales victimes de la crise
du subprime, n'ont pas compris la leçon. Comme je le relatais il y a
trois semaines, la Californie va renforcer
ses lois anti-étalement urbain, pour lutter contre les
hypothétiques dommages à très long terme des
émissions de CO2 ! Tant d'aveuglement laisse pantois.
Vincent
Bénard
Objectif Liberte.fr
Egalement par Vincent Bénard
Vincent Bénard, ingénieur
et auteur, est Président de l’institut Hayek (Bruxelles, www.fahayek.org) et Senior Fellow de Turgot (Paris, www.turgot.org), deux thinks tanks francophones
dédiés à la diffusion de la pensée
libérale. Spécialiste d'aménagement du territoire, Il
est l'auteur d'une analyse iconoclaste des politiques du logement en France, "Logement,
crise publique, remèdes privés", ouvrage publié
fin 2007 et qui conserve toute son acuité (amazon), où il
montre que non seulement l'état déverse des milliards sur le
logement en pure perte, mais que de mauvais choix publics sont directement
à l'origine de la crise. Au pays de l'état tout puissant, il
ose proposer des remèdes fondés sur les mécanismes de
marché pour y remédier.
Il est l'auteur du blog "Objectif
Liberté" www.objectifliberte.fr
Publications :
"Logement: crise publique,
remèdes privés", dec 2007, Editions Romillat
Avec Pierre de la Coste : "Hyper-république,
bâtir l'administration en réseau autour du citoyen", 2003, La
doc française, avec Pierre de la Coste
Publié avec
l’aimable autorisation de Vincent Bénard – Tous droits
réservés par Vincent Bénard.
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