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Les origines règlementaires de la crise, fin : la banque centrale

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Publié le 30 décembre 2014
1023 mots - Temps de lecture : 2 - 4 minutes
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Rubrique : Editorial du Jour

 

 

 

 

J’ai pu expliquer dans mes derniers billets (ici et ici) que la titrisation et l’arbitrage règlementaire n’étaient pas des outils capables à) eux-seuls de provoquer des cycles .

 

La titrisation en tant que telle est forcément limitée. Elle l’est par la quantité de liquidité disponible dans le marché à tout moment, car ce qu’une banque titrise, une autre banque doit l’acheter.  Elle est certes une alternative au refinancement bancaire sur le marché monétaire ou par la banque centrale, mais elle reste limitée à la disponibilité de liquidité auprès des ménages. . Du point de vue du système bancaire, la liquidité obtenue par la banque qui titrise ses actifs compense celle perdue par une autre banque. Le crédit supplémentaire créé par une banque compense le crédit perdu par une autre. La quantité de monnaie scripturale en circulation dans l’économie reste alors la même.

 

L’arbitrage règlementaire, quant à lui, est tout simplement une transformation de risque. En effet, c’est une pratique traditionnelle sur les marchés financiers visant à améliorer les conditions d’un crédit, à savoir baisser son « prix » - l’intérêt -  ou convaincre des investisseurs de prêter leur capital.

 

Diverses techniques existent comme le crédit garanti par lequel l’émetteur de dette garantit ses titres de dette avec des actifs réels. L’émetteur de dette peut aussi s’engager à ne  pas émettre de dette supplémentaire auprès d’autres investisseurs. Ces techniques visent à rassurer les investisseurs et faire en sorte qu’ils réajustent leurs estimations du risque de la dette ainsi « améliorée ». En effet, seuls des débiteurs solides peuvent offrir ce type de garanties aux investisseurs, car elles restent coûteuses.

 

Quand l’arbitrage règlementaire concerne un crédit titrisé, il  consiste en la division en tranches de titres. Seules les tranches supérieures, notées AA+ ou plus, obtiennent l’approbation des investisseurs. Cependant, non contentes d’avoir amélioré le risque des tranches supérieures, plusieurs banques ont aussi conservé les tranches inférieures, plus risquées, pour mieux garantir le capital des investisseurs. Trois problèmes sont alors apparus.

 

Tout d’abord, se trouvaient parmi les investisseurs d’autres banques qui tout en souhaitant   des titres bien notés par les agences de notation, recherchaient également des titres offrant une rentabilité supérieure aux lettres et obligations d’État classiques. Les crédits titrisés comme les ABS et MBS offraient, y compris les tranches supérieures réputées moins rentables à cause de leurs garanties, justement cet avantage.

 

En outre, comme les tranches supérieures de ces dérivés étaient souvent notées AAA, les banques n’hésitaient pas à sauter dessus après avoir trouvé de nouvelles liquidités par le biais des titrisations. Elles ont donc titrisé des crédits considérés comme très risqués (à pondération de risque à 100%) pour acheter des titres qui l’étaient moins (avec une pondération de risque de 20%). Néanmoins, le sous-jacent de ces titres à 20% de risque consistaient précisément en des titres à 100% de risque. Au final, les banques au lieu d’utiliser la titrisation pour disperser les risques auprès d’investisseurs non-bancaires, ont simplement réassumé le risque qu’elles avaient déjà pris en achetant les titres titrisés par d’autres banques.

 

Ensuite, aux États-Unis, la Fed (banque centrale) acceptait depuis 2001 les produits dérivés de type ABS et MBS notés AAA comme collatéral de leurs opérations de refinancement bancaire. Or, il ne faut pas oublier que la Fed, comme la plupart des autres banques centrales, refinance les banques commerciales au quotidien par des opérations REPO (Repurchase Agreement Operation) dites « discount operations ». Ce refinancement conduit concrètement à augmenter régulièrement le montant des liquidités dans le système. Autrement dit, la Fed tout comme la BCE, la Banque d’Angleterre, la Banque du Japon, etc.  ont, par ces moyens, augmenté la base de titrisation des banques commerciales.

 

La politique accommodante de la banque centrale a rendu possible un recours plus large à la titrisation et à l’arbitrage réglementaire, sachant que dans le même temps les banques commerciales disposaient de leur multiplicateur bancaire classique basé sur le niveau de leurs réserves auprès des banques centrales – réserves souvent augmentées par le refinancement bancaire. Le rôle actif des banques centrales, couplé aux règles de Bâle et à leur façon arbitraire et irréaliste de déterminer le risque de crédit, ont largement contribué à la multiplication de produits dérivés peu solides comme les ABS et MBS qui ont été amassés par les banques elles-mêmes.

 

Un troisième et dernier problème explique la folle accumulation de risque par les banques qui a précédé la crise de 2008 : la garantie implicite et explicite des dépôts bancaires par la banque centrale et le gouvernement. Car celle-ci qui ne concerne en principe que l’activité classique des banques s’est de facto étendue à l’ensemble de leurs affaires. Rien d’étonnant à ce que les banques dans ces conditions n’hésitent pas à accumuler du risque. D’un côté, le risque règlementaire était bas car les banques accumulaient des dérivés catégorisés à 20% et non à 100% de risque. D’un autre côté, en cas de pertes et d’insolvabilité du système bancaire, les banques seraient alors sauvées par les garanties officielles de dépôt.

 

On fait souvent allusion aux agences gouvernementales américaines Freddie Mac, Fannie Mae et Ginnie Mae pour souligner leur rôle actif dans le développement du marché dérivé pour les MBS. Il est clair que sans leur intervention, le marché immobilier n’aurait pas pu générer de bulle de l’ampleur de qu’on observa en 2008. Or, le crédit hypothécaire que ces agences convertissaient en produits dérivés était d’origine bancaire et ce crédit bancaire s’appuyait sur la couverture de la banque centrale et était incité par les règles de Bâle.

 

En conclusion, on  peut accuser de tous les maux les produits dérivés, la titrisation, et même des banques, sans l’intervention de nos régulateurs et leurs incitations à prendre de mauvais risques et à avoir des comportements moralement discutables, mais légalement corrects, la crise de 2008 n’aurait pas eu lieu et on ne serait pas déjà en train de préparer la suivante.

 

Références :

Bhidé, Amar (2009). An accident waiting to happen. Critical Review : A Journal of Politics and Society, Vol. 21 (2-3), pp. 211-247.

Friedman, Jeffrey, et Kraus, Wladimir (2011). Engineering the Financial Crisis : Systemic Risk and the Failure of Regulation. Philadelphia : University of Pennsylvania Press.

 

 

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Gabriel A. Giménez-Roche est professeur et responsable du département économie du Groupe ESC Troyes et maître de conférences à Sciences Po Paris. Son domaine de recherche est l'analyse économique de l'entrepreneuriat et son contexte socio-institutionnel. Il est également chercheur associé de l’Institut économique Molinari.
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