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J’ai pu
expliquer dans mes derniers billets (ici
et ici)
que la titrisation et l’arbitrage règlementaire n’étaient pas des outils
capables à) eux-seuls de provoquer des cycles .
La titrisation en tant que telle est
forcément limitée. Elle l’est par la quantité de liquidité disponible dans le
marché à tout moment, car ce qu’une banque titrise, une autre banque doit
l’acheter. Elle est certes une alternative au refinancement bancaire sur le marché
monétaire ou par la banque centrale, mais elle reste limitée à la
disponibilité de liquidité auprès des ménages. . Du point de vue du système
bancaire, la liquidité obtenue par la banque qui titrise ses actifs compense
celle perdue par une autre banque. Le crédit supplémentaire créé par une
banque compense le crédit perdu par une autre. La quantité de monnaie
scripturale en circulation dans l’économie reste alors la même.
L’arbitrage
règlementaire, quant à lui, est tout simplement une transformation de risque.
En effet, c’est une pratique traditionnelle sur les marchés financiers visant
à améliorer les conditions d’un crédit, à savoir baisser son « prix » -
l’intérêt - ou convaincre des investisseurs de prêter leur capital.
Diverses
techniques existent comme le crédit garanti par lequel l’émetteur de dette
garantit ses titres de dette avec des actifs réels. L’émetteur de dette peut
aussi s’engager à ne pas émettre de dette supplémentaire auprès d’autres
investisseurs. Ces techniques visent à rassurer les investisseurs et faire en
sorte qu’ils réajustent leurs estimations du risque de la dette ainsi «
améliorée ». En effet, seuls des débiteurs solides peuvent offrir ce type de
garanties aux investisseurs, car elles restent coûteuses.
Quand l’arbitrage
règlementaire concerne un crédit titrisé, il consiste en la division en
tranches de titres. Seules les tranches supérieures, notées AA+ ou plus,
obtiennent l’approbation des investisseurs. Cependant, non contentes d’avoir
amélioré le risque des tranches supérieures, plusieurs banques ont aussi
conservé les tranches inférieures, plus risquées, pour mieux garantir le
capital des investisseurs. Trois problèmes sont alors apparus.
Tout d’abord,
se trouvaient parmi les investisseurs d’autres banques qui tout en
souhaitant des titres bien notés par les agences de notation, recherchaient
également des titres offrant une rentabilité supérieure aux lettres et
obligations d’État classiques. Les crédits titrisés comme les ABS et MBS
offraient, y compris les tranches supérieures réputées moins rentables à
cause de leurs garanties, justement cet avantage.
En outre,
comme les tranches supérieures de ces dérivés étaient souvent notées AAA, les
banques n’hésitaient pas à sauter dessus après avoir trouvé de nouvelles
liquidités par le biais des titrisations. Elles ont donc titrisé des crédits
considérés comme très risqués (à pondération de risque à 100%) pour acheter
des titres qui l’étaient moins (avec une pondération de risque de 20%).
Néanmoins, le sous-jacent de ces titres à 20% de risque consistaient
précisément en des titres à 100% de risque. Au final, les banques au lieu
d’utiliser la titrisation pour disperser les risques auprès d’investisseurs
non-bancaires, ont simplement réassumé le risque qu’elles avaient déjà pris
en achetant les titres titrisés par d’autres banques.
Ensuite, aux
États-Unis, la Fed (banque centrale) acceptait depuis 2001 les produits
dérivés de type ABS et MBS notés AAA comme collatéral de leurs opérations de refinancement
bancaire. Or, il ne faut pas oublier que la Fed, comme la plupart des autres
banques centrales, refinance les banques commerciales au quotidien par des
opérations REPO (Repurchase
Agreement Operation) dites « discount operations ». Ce refinancement
conduit concrètement à augmenter régulièrement le montant des liquidités dans
le système. Autrement dit, la Fed tout comme la BCE, la Banque d’Angleterre,
la Banque du Japon, etc. ont, par ces moyens, augmenté la base de
titrisation des banques commerciales.
La politique
accommodante de la banque centrale a rendu possible un recours plus large à
la titrisation et à l’arbitrage réglementaire, sachant que dans le même temps
les banques commerciales disposaient de leur multiplicateur bancaire
classique basé sur le niveau de leurs réserves auprès des banques centrales –
réserves souvent augmentées par le refinancement bancaire. Le rôle actif des
banques centrales, couplé aux règles de Bâle et à leur façon arbitraire et
irréaliste de déterminer le risque de crédit, ont largement contribué à la
multiplication de produits dérivés peu solides comme les ABS et MBS qui ont
été amassés par les banques elles-mêmes.
Un troisième
et dernier problème explique la folle accumulation de risque par les banques
qui a précédé la crise de 2008 : la garantie implicite et explicite des
dépôts bancaires par la banque centrale et le gouvernement. Car celle-ci qui
ne concerne en principe que l’activité classique des banques s’est de facto
étendue à l’ensemble de leurs affaires. Rien d’étonnant à ce que les banques
dans ces conditions n’hésitent pas à accumuler du risque. D’un côté, le
risque règlementaire était bas car les banques accumulaient des dérivés
catégorisés à 20% et non à 100% de risque. D’un autre côté, en cas de pertes
et d’insolvabilité du système bancaire, les banques seraient alors sauvées
par les garanties officielles de dépôt.
On fait
souvent allusion aux agences gouvernementales américaines Freddie Mac, Fannie
Mae et Ginnie Mae pour souligner leur rôle actif dans le développement du
marché dérivé pour les MBS. Il est clair que sans leur intervention, le
marché immobilier n’aurait pas pu générer de bulle de l’ampleur de qu’on
observa en 2008. Or, le crédit hypothécaire que ces agences convertissaient
en produits dérivés était d’origine bancaire et ce crédit bancaire s’appuyait
sur la couverture de la banque centrale et était incité par les règles de
Bâle.
En conclusion,
on peut accuser de tous les maux les produits dérivés, la titrisation, et
même des banques, sans l’intervention de nos régulateurs et leurs incitations
à prendre de mauvais risques et à avoir des comportements moralement
discutables, mais légalement corrects, la crise de 2008 n’aurait pas eu lieu
et on ne serait pas déjà en train de préparer la suivante.
Références
:
Bhidé,
Amar (2009). An accident waiting to happen. Critical Review : A Journal of
Politics and Society, Vol. 21 (2-3), pp. 211-247.
Friedman,
Jeffrey, et Kraus, Wladimir (2011). Engineering the Financial Crisis :
Systemic Risk and the Failure of Regulation. Philadelphia : University of Pennsylvania Press.
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