Le surplus d’épargne mondiale est en train de s’assécher. La
longue ère, séduisante d’apparence, d’abondance de capital est en train
de tirer à sa fin. Elle sera remplacée par une période de bataille pour les
maigres fonds disponibles.
Il s’agira d’une surprise douloureuse pour les pays qui affichent une
dette publique de plus de 100 % de leur PIB, et qui comptent constamment sur
des flux entrants de capitaux pour vivre au-delà de leurs moyens.
Le Japon est parvenu à défier les lois de la gravité pendant 2 décennies
avec un ratio d’endettement qui a grimpé jusqu’à 240 % de son PIB grâce à son
riche réservoir d’épargne et son statut de plus grand créditeur de la planète
(détenteur net de 3 trillions de dollars d’actifs). Les États-Unis ne
disposent pas d’un tel filet de sécurité. Ni la Grande-Bretagne, d’ailleurs.
Dans leur sagesse infinie, les intellectuels américains et les responsables
politiques des 2 grands partis ont choisi ce moment particulier pour adopter
l’idée séduisante que la dette publique n’a aucune espèce d’importance tant
que vous êtes en mesure de créer votre propre monnaie. Personnellement, j’ai
été un défenseur de la dette publique des économies occidentales pendant la
majorité de la dernière décennie, mais aujourd’hui nous allons trop loin.
Même Warren Buffett s’y est mis, en confessant ses erreurs du passé en ce
qui concerne l’austérité et en ridiculisant « les prophètes de
malheur qui annoncent une catastrophe en raison des déficits ».
Quelqu’un a dû mettre quelque chose dans son Coca.
Ce soutien est une bénédiction pour les démocrates qui sont en train de
pencher à gauche en direction des Bernie Sanders, Elizabeth Warren et autre
Alexandria Ocasio-Cortez, qui se découvrent une passion pour la théorie
monétaire moderne, ou TMM pour les initiés.
On peut tout payer à crédit. Un Green New Deal, Medicare for All,
l’enseignement supérieur gratuit, la hausse des retraites, le tout financé à
coup d’hélicoptères monétaires de la FED lorsque nécessaire.
Si le président Trump peut recourir à ses politiques péronistes et à son
vandalisme fiscal, pourquoi les démocrates devraient-ils se gêner ? Si
les républicains du Congrès peuvent baisser la fiscalité des entreprises et
afficher un déficit budgétaire de 5 % du PIB dans la meilleure période du
cycle économique, pourquoi Bernie Sanders ne pourrait-il pas creuser le
déficit jusqu’à 6 à 8 % avec son modèle suédois ?
Veuillez noter qu’à la même période du cycle économique, en 2000, le
déficit du budget de l’administration Clinton était de 2 % alors que les
recettes fiscales étaient excellentes. Cela montre à quel point la gestion
des finances publiques américaines a dérapé aujourd’hui.
Les déficits d’un trillion de Donald Trump, qui passeront à 2 trillions en
cas de récession douloureuse, sont une violation impensable de la science
économique. On y a eu recours lorsque l’écart de production était déjà fermé,
lorsque le multiplicateur fiscal perdait de son effet. Les baisses d’impôts
n’ont pas dopé les investissements. Elles ont financé la consommation. Ces
stimulations furent telles des crues éclair sur des terres desséchées : elles
les ont lessivées.
Le FMI affirme que la dette publique mondiale était de 61 % du PIB du
temps des jours heureux, en 2006. Soit presque hier à l’échelle historique.
En 2018, on était à 106 %. L’année prochaine, ce ratio passera à 110 %, en
2023 à 117 %. Franklin Roosevelt combattit la Grande dépression et vainquit
le fascisme avec un loyer de l’argent inférieur. Il sera bien sûr aujourd’hui
beaucoup plus difficile pour les États-Unis de contrôler ses dépenses
sociales galopantes.
Le président de la FED a lancé un avertissement aux prophètes de la TMM la
semaine dernière, à ceux qui estiment que les déficits n’ont pas
d’importance. « La dette américaine augmente bien plus vite que le
PIB. Il va falloir soit dépenser moins, soit augmenter les recettes
fiscales », a-t-il déclaré au Congrès.
Larry Summers, ancien secrétaire au Trésor américain, avait raison de dire
au lendemain de la catastrophe Lehman que l’austérité était autodestructrice
et que les déficits outranciers étaient la réponse adéquate au piège de la
liquidité.
Il était tout à fait sensé de vouloir reconstruire les 73.000 ponts
hasardeux, de reconstruire l’infrastructure américaine en mauvais état dans
une période récessionniste qui affichait un taux de chômage de 15 % alors que
le Trésor pouvait emprunter sur 5 ans à 0,6 %.
Les partisans de l’austérité, qui étaient majoritaires, se fourvoyaient
avec leurs tabous. Les comparaisons alarmistes avec la Grèce et autres pays
du sud de l’Europe ignoraient le fait que ces pays avaient perdu le contrôle
de leurs instruments monétaires.
Dans les faits, ils avaient emprunté en Deutsche Mark. Ils n’avaient pas
d’emprunteur de la dernière chance pour les couvrir. La Grèce n’était en rien
différente de New York City en 1975, qu’on laissa seule livrée à son sort
lorsqu’elle tomba en faillite. Mêler la crise de la zone euro au débat
américain n’avait aucun sens.
Keynes nous a enseigné l’approche contre-intuitive qui dit que les
déficits peuvent se rembourser d’eux-mêmes via une croissance plus élevée et
la baisse du ratio d’endettement via l’effet du dénominateur, en tout cas
pour les pays souverains. Mais pour que cela marche, il faut respecter un
certain timing et bien calibrer l’opération.
Aujourd’hui, les États-Unis ne sont pas dans un creux économique. Le taux
de chômage est proche de son plus bas de 50 ans. Le dernier article de M.
Summers dans Foreign Policy, intitulé « Qui a peur des déficits ?
», ne pouvait pas tomber à un plus mauvais moment. Tout en couvrant les
dérives budgétaires de Monsieur Trump, il tente l’aile gauche en pleine
ascension du parti démocrate de se lancer dans des eaux risquées.
La théorie monétaire moderne est une variante poussée de
l’ultra keynésianisme, ou plus précisément des théories du début des années
40 d’Abba Lerner. Ces théoriciens acceptent le fait qu’il
peut y avoir des contrats d’inflation sur les déficits, mais il néglige le
risque de disparition des acheteurs étrangers de dette dans un monde où les
flux de capitaux sont ouverts, ce qui risquerait de pousser violemment les
taux à la hausse.
Même Krugman s’oppose à la TMM
Le prix Nobel d’économie Paul Krugman, habituellement partisan des
déficits, affirme que la brigade de la TMM ignore le
problème de l’effet boule de neige sur la dette engendré par des taux devenus
supérieurs à la croissance.
Cela peut se muer en piège de la dette si vous ne parvenez pas à dégager
un excédent afin de le contenir. « Alors que la dette augmente, les
investisseurs demanderont des rendements toujours plus élevés pour la détenir »,
écrit-il.
Nous n’en sommes pas encore là aux États-Unis, mais cela pourrait arriver
bientôt. La Chine n’est plus en mesure d’augmenter ses réserves de 3
trillions de dollars, ce qui signifie fournir des capitaux aux États-Unis.
Ses excédents sont passés de 450 milliards de dollars par an, à leur pic, à
presque zéro. La Chine a même commencé à importer des capitaux.
« La première et la seconde économie mondiale vont se battre pour
attirer les capitaux, il faudra bien quelqu’un pour les financer »,
a déclaré Hans Redeker, responsables devises chez Morgan Stanley.
Les énormes caisses de retraite et d’assurance vie japonaises ont
longtemps investi 40 % de l’épargne du pays dans des obligations étrangères
et autres actifs. 80 % de ces investissements prenaient la direction des
États-Unis. Ce flux devra s’inverser alors que le Japon puise dans son trésor
de guerre pour payer la note de ses retraités. Durant la décennie suivante,
13 millions de Japonais quitteront la population active.
« Les caisses devront liquider des actifs. Cela aura des impacts
profonds sur l’offre et la demande en capitaux. Lorsque les créditeurs
voudront commencer à récupérer leurs billes, les actifs et les engagements
devront tous les 2 baisser », a-t-il déclaré.
Voyez comment évolue l’épargne mondiale. Le record de notre ère moderne
fut atteint en 2006, lorsqu’elle s’élevait à 26,7 %. Depuis, elle a
baissé à 24,5 %. En Chine, le taux d’épargne a chuté de 50 à 47 % durant la
dernière décennie, selon les statistiques de la banque mondiale. Cela va
certainement s’accélérer.
Le professeur Charles Goodhart, de la London School of Economics, a averti
il y a 3 ans, dans un papier écrit à l’attention de Morgan Stanleyn, que nous
étions « à un tournant majeur ».
Conséquences démographiques sur l’économie
La situation démographique idéale des années 70, engendrée par la baisse
des taux de natalité et la hausse de l’espérance de vie, a débouché sur une
abondance temporaire de travailleurs. L’entrée de la Chine et de l’Europe de
l’Est dans l’économie mondiale dans les années 90 a augmenté le réservoir de travailleurs
de 820 millions, d’un seul coup. « Jamais le monde n’avait connu un
tel choc sur son marché du travail. C’est ce qui a débouché sur cette période
de stagnation des salaires de 25 ans », a-t-il déclaré.
Ce processus va s’inverser. Appelons cela la loi de Goodhart II. La
population active de la Chine baisse de 3 millions de personnes par an. La
pénurie de main-d’œuvre va faire augmenter son prix. Les salariés vont
prendre leur revanche sur les détenteurs de capital.
Selon le professeur Goodhart, la hausse des taux réels jusqu’à leur norme
historique de 2,75/3 % sera l’un des effets secondaires. Cela fera mal.
L’édifice mondial des actifs largement surévalués repose sur la croyance que
les taux réels resteront proches de zéro. Des taux réels de 3 % impliquent
une compression affreuse des prix des actions, des obligations et de
l’immobilier.
Les menaces démographiques qui planent sur l’Asie et l’Europe depuis
plusieurs années ont été masquées par les assouplissements quantitatifs. Les
banques centrales ont englouti pour 2 trillions de dollars d’obligations
durant cette période.
Ce robinet se ferme, si bien que cette absence de liquidités accélère
subitement les tendances sous-jacentes. La FED vend chaque mois pour 50
milliards d’obligations, ne faisant que mettre de l’huile sur le feu. C’est
la raison pour laquelle les bons du Trésor sur 10 ans ont grimpé jusqu’à
atteindre 1,15 % en octobre.
Ce fut suffisant pour engendrer une correction de 20 % à Wall Street et
sur les Bourses mondiales, un avant-goût de ce qui nous attend lorsque les
taux réels ne seront plus contenus.
Il ne faut pas grand-chose pour effrayer lorsque le ratio d’endettement
mondial est de 318 % du PIB, soit 49 % de plus qu’avant le pic de la bulle
Lehman.
Ainsi, festoyez au buffet de la dette à vos risques et périls, mes chers
amis américains. Vos créditeurs vous observent et viendront vous demander des
comptes plus tôt que vous le pensez.
Source : Telegraph
