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Ce texte est un « article presslib’ » (*)
Une
chatte n’y retrouverait pas ses petits. Les discours sur la crise se
chevauchent et deviennent à force contradictoires entre eux, la
confusion s’installe en conséquence (dans les esprits, car pour
le reste, c’est déjà fait).
D’un
côté, les appels à se préparer à lever haut
l’étendard de la lutte contre l’inflation se multiplient,
les banques centrales interrogées sur les mesures qu’elles
envisagent de prendre. Prenant pour argent comptant un autre discours,
à propos des « jeunes pousses », ou bien éblouis
par une embellie boursière qui s’est pourtant
résumée à envol de poules (n’allant pas bien
loin). De l’autre, des indices chiffrés de déflation sont
enregistrés en Europe, qui demandent à être
confirmés le mois prochain, même si l’OCDE les
accrédite en baissant encore ses prévisions de croissance pour
2009 et prédit un très faible +0,5%, alors que nous ne sommes
qu’à mi-parcours. Induisant l’idée, pour tout
observateur parvenant à garder malgré tout son flegme dans
cette cacophonie, que c’est donc la stagflation qui nous menace
(stagnation + inflation), rien de moins.
En
réalité, si les experts se raccrochent à
l’idée que cela va être long et difficile, sans
s’attarder à préciser pour qui, une inquiétante
question est sous-jacente dans tous les esprits, à propos d’une
échéance ressentie comme très déterminante. Non
pas afin de savoir si une vague scélérate va de nouveau - et
quand - déferler et submerger le système financier, car cela
serait reconnaître de facto que le temps du bricolage est
révolu, et l’on préfère faire l’impasse sur
cette hypothèse, bien que les récentes nouvelles en provenance
du marché immobilier américain ne soient pas rassurantes de ce
point de vue. Mais à propos du délai dans lequel la reprise,
tant espérée et annoncée, va effectivement intervenir.
Sans trop se poser une troisième question, toute aussi
désespérante, d’où proviendra-t-elle ? Se
contentant à ce propos d’une réponse implicite, la force
de l’habitude aidant, en louchant vers les Etats-Unis. Car on ne parle
plus de la Chine, emberlificotée dans ses propres problèmes,
que l’on ne comprend pas.
Le calendrier de
la reprise, même à minima, est en effet vital à bien des
égards. Le compteur de l’accroissement de la dette publique
tourne et il faudrait pouvoir l’arrêter. Il a déjà
atteint des sommets qui présagent de sérieux serrages de
boulons dans les budgets des Etats, ainsi qu’une inévitable
augmentation de la pression fiscale, pour de nombreuses années
à venir. La commissaire européenne à la concurrence, Neelie Kroes, a annoncé
hier mardi la couleur, devant l’association des banques britanniques
(BBA) : « il n’y a plus d’argent pour un second sauvetage
des banques » (ce qui laisse entendre qu’il pourrait bien se
révéler nécessaire). Il faudra si nécessaire
restructurer, a-t-elle conclu. Ce qui ne fera
qu’accélérer, devons-nous remarquer à notre tour,
un processus de concentration bancaire redoutable pour l’avenir,
générateur d’aléa moral (moral hazard),
c’est à dire renforçant la probabilité que les banques
prennent des risques excessifs avec l’assurance de ne pas en supporter
les conséquences.
De
tous côtés, il faut donc tenir la dette et espérer un
calendrier favorable, avec le soutien d’une banque centrale dont le
levier monétaire de la baisse des taux est devenu inopérant,
à qui les Allemands interdisent par ailleurs de s’engager dans
une politique de relance, dont rêvent pourtant à voix haute les
« petits » pays de la zone Europe comme l’Autriche, Chypre
ou la Slovénie.
Heureusement,
la BCE vient d’apporter au système bancaire un nouveau et
décisif concours en lui prêtant 442,24 milliards d’euros.
Cette somme considérable a visiblement son usage, puisqu’elle
résulte de l’addition des demandes de 1.121 banques de la zone
euro, toutes satisfaites sans discussion. Mais il est semble-t-il
considéré comme Strictement confidentiel. Elle a aussi une
fonction non moins importante, bien que toute aussi discrète:
transférer au bilan de la BCE, en garantie de ces prêts, des actifs
dont on est droit de se poser des questions sur leur qualité.
C’est ce qui s’appelle faire d’une pierre deux coups, aider
les banques à faire face à leurs fins de mois, alors
qu’elles doivent refinancer des prêts pour éviter des
situations de défaut, leur permettant également de mettre de
côté dans les coffres de la BCE de quoi faire face à de
nouveaux coups durs (comme si elles s’y préparaient), et
deuxièmement de les débarrasser à la sauvette, comme une
vulgaire bad bank, de
leurs actifs toxiques, avec à la clé une augmentation plus que
notable de la masse monétaire, mais toujours sans dévoiler les
dessous de l’opération. C’est ce que l’on appelle un
biais. Et aussi une politique systématique du secret.
Faire
l’économie, autant que faire se peut, de la création de bad banks, et des coûts
correspondants que les Etats devraient supporter en les créant, est
donc l’objectif non avoué de la BCE dans cette affaire. Il
s’inscrit dans le cadre d’une stratégie plus à long
terme visant à permettre aux banques de lentement reconstituer leurs
fonds propres, sans avoir à se recapitaliser, ni a fortiori à
transformer ses dettes en actions. Deux très simples mécanismes
éprouvés auxquels leurs actionnaires refusent de souscrire
depuis le début de la crise, avec l’assentiment des
autorités. C’est une stratégie à la japonaise qui
a été choisie, fort chère et aléatoire, vu
qu’elle a déjà démontré qu’elle
n’était pas efficace. Le chemin, en tout état de cause,
sera très long à parcourir. Pour en donner une idée, Neelie Kroes a souligné,
toujours lors de la même conférence londonienne, que la taille
du bilan de la Royal Bank of Scotland (RBS), depuis nationalisée
à 70%, avait triplé de 2006 à 2008, pour atteindre 2.400
milliards de livres. Plus que le PIB de n’importe quel pays dans le
monde entier, exception faite des Etats-Unis, du Japon, de l’Allemagne
et de la Chine. Autre image de la bulle financière à
l’origine de la crise, les ratios de prêt ont atteint 180% de
l’épargne en caisse dans le cas de HBOS (avant fusion avec TBS,
pour créer LBG).
Les
données mêmes de la BCE, qu’elle vient de rendre
publiques, témoignent que, dans le secteur jugé essentiel
à la relance économique, celui du crédit, sa politique
d’injection massive de liquidité est un total échec. Le
système bancaire continue de vivre sous perfusion, c’est
d’ailleurs aussi largement le cas aux Etats-Unis, alors que la Fed a
décidé de prolonger ses programmes financiers
jusqu’à la fin de l’année, et que l’on peut
d’ores et déjà penser qu’elle devra renouveler
cette première prolongation. Si quelques mégabanques
caracolent en tête, aux Etats-Unis et à une moindre
échelle en Europe, sans qu’il soit trop fouillé dans
leurs comptes, le gros du peloton est désormais constitué de
banques zombies et il n’y a pas de raison que cela change
prochainement. Le système financier s’installe aussi
confortablement qu’il peut dans la crise. Se souciant tout de
même un peu de la crise économique, sa créature, car il
ne peut en attendre que du mauvais, si le processus de désendettement
qui n’a fait que débuter s’amplifie et se précipite
trop. Car il reste en première ligne.
Que
ce soit en Europe, ou aux Etats-Unis, les banques centrales jouent leur
rôle de prêteur en derniers recours, non seulement
vis-à-vis du système bancaire, mais aussi des Etats, ce qui est
plus inédit et élargit leur mission de base, sans qu’il
ait été nécessaire d’en statuer formellement.
C’est qu’il n’y a – pas encore – de
constitution de l’économie. Aux Etats-Unis, il n’est plus
une analyse sérieuse à propos des rendements des T-bonds, les
obligations d’Etat proposées aux marchés afin de
financer, semaine après semaine, le déficit américain,
qui ne fasse référence au rôle majeur que jouent, non
seulement la Fed, mais l’ensemble des banques centres, afin de contenir
leur montée. Observant que les achats massifs de T-bonds (plus de 65%
des volumes) proviennent de ces banques. Ce qui pose la question de savoir
jusqu’à quand elles pourront continuer de procéder ainsi.
Là aussi, le compteur tourne. Avec à la clé la sanction
la plus redoutée de tous, si ces acquisitions devaient être
stoppés, la poursuite rapide de la hausse des rendements, et donc
l’augmentation plus ou moins supportable du coût de la dette.
Ainsi qu’un affaiblissement du dollar, contribuant à son tour
à l’accroissement de ces mêmes taux. La Fed, qui consacre
un programme de 300 milliards de dollars à ces achats,
déjà bien écorné, n’est plus en mesure
d’en augmenter le montant, sans prendre le risque d’aboutir
à l’effet inverse à celui recherché : la hausse
des rendements qu’elle voudrait contenir. C’est ce qui
s’appelle une impasse.
La
même question se pose déjà avec acuité pour la
Grande-Bretagne, qui n’a plus le bénéfice d’une
monnaie de réserve. Sans multiplier les chiffres, il est
impressionnant d’enregistrer qu’une baisse de –4,3% du PIB
y est déjà prévue sur l’année en cours
(OCDE), alors qu’elle est ce mois-ci à –4,9% en valeur
annuelle (Office national des statistiques), ce qui suppose donc une reprise
bien peu vraisemblable avant la fin de l’année, si l’OCDE
voit juste. Mais le pire, pour revenir à la dette, c’est
qu’il est estimé que la Grande-Bretagne va devoir emprunter 900
milliards de livres dans les 5 prochaines années, et que la Bank of England ne va pouvoir acheter qu’un tiers des gilts (les obligations britanniques, dont la
dénomination correspond aux placements de famille des
Français). Il faudra donc trouver le solde sur les marchés,
alors que tous les Etats vont beaucoup les solliciter. De mars à juin,
le rendement des gilts est déjà
passé de 2,9 à 3,6%. Inutile de dire, dans ces conditions, que
l’avenir de la livre est en question.
On
comprend que de nombreux facteurs s’additionnent pour contribuer
à la hausse des taux obligataires : la crainte de l’inflation
découlant de la politique suivie par les banques centrales, la baisse
des achats de ces dernières, le déplacement de
l’intérêt des investisseurs vers des actifs plus
risqués (à la bourse des valeurs), ainsi que la remontée
des prix des matières premières. Non sans de fortes
conséquences sur les monnaies, présageant de leur
instabilité accrue. Il a été calculé aux
Etats-Unis que les détenteurs des T-bonds avaient subit des pertes, si
l’on considérait les douze mois venant de
s’écouler, vu la dévalorisation enregistrée par le
dollar sur cette même période et les rendements de ceux-ci.
Cette situation est acceptable pour les investisseurs tant qu’ils sont
à la recherche d’un refuge. Qu’en sera-t-il demain ?
Une
autre conséquence se pointe à l’horizon, que le rapport
de la Cour des comptes française intitulé « Les concours
publics aux établissements de crédit » vient
d’évoquer au détour d’un petit paragraphe de ses
135 pages (cette crise n’est décidemment pas propice à
d’autres lectures). C’est celle d’une nécessaire
recapitalisation de la Banque de France, vu la taille de son bilan et la
qualité des collatéraux qui y figurent. Ce qui est valable pour
la Banque de France l’est en réalité pour toutes les
banques centrales, mais s’il y a un sujet tabou, c’est bien
celui-ci. En Europe, ce seront aux Etats d’y pourvoir, accroissant
d’autant une dette qu’ils cherchent à tout prix à
contenir, si cela devait advenir. C’est un vrai jeu de la patate
chaude, mais ce sont des centaines et même des milliers de milliards
qui sont en cause. Du même ordre de grandeur que les 4.000 milliards
d’euros engagés par les gouvernements européens afin de
soutenir les banques, tels que les services de Neelie
Kroes les ont calculé.
Dans
son rôle, la Banque des Règlements Internationaux (BRI), vient
de tenter de recadrer dans les grandes lignes les débats et les
initiatives, à l’occasion de son assemblée
générale annuelle. Jaime Caruana, le
directeur général de la banque centrale des banques centrales,
a enveloppé son propos mais a été à
l’essentiel en estimant en premier lieu que « les
hésitations des officiels à rapidement nettoyer les banques,
alors que beaucoup d’entre elles sont désormais pour une large
part la propriété des gouvernements, pourrait bien retarder la
reprise ».
Si
les réformes financières sont destinées à
préparer l’avenir, il a toutefois considéré vital
qu’elles soient sans tarder élaborées, « alors que
la patient était toujours en soins intensifs ». Il s’est
ainsi fait l’avocat de réformes visant à limiter les
échanges financiers entre banques et en faveur de chambres
d’enregistrement centrales, aux fins de régulation et, tout
aussi classiquement pourrait-on dorénavant dire, de mesures visant
à ce que les banques susceptibles de créer des risques pour le
système financier créent, pendant les meilleurs
périodes, des provisions financières tampon pour faire face aux
moments difficiles. Plus original, empruntant à nouveau au vocabulaire
médical, il a également recommandé la mise en place
d’un dispositif similaire à celui qui supervise les produits
pharmaceutiques, évaluant selon une échelle les produits
financiers les plus sûrs, que tout le monde pourra acheter, et ceux qui
seront considérés comme illégaux. Tout cela ne menant
pas très loin, il faut bien le dire.
Il
a poursuivi que, « dès qu’apparaîtront les signes
incontestables d’une reprise, il faudra mettre fin rapidement à
ces mesures (de relance) », car « leurs effets inflationnistes
(…) pourraient dès à présent perturber les marchés
de la dette souveraine, ce qui pourrait gravement remettre en question
l’ampleur des interventions des pouvoirs publics et contraindre ceux-ci
à se désengager précipitamment ». Mais seulement
une fois le système financier totalement assaini. Selon ses propres
termes, cette fois-ci plus audacieux, il faut « forcer le secteur
bancaire à encaisser des pertes », dans le cadre de la poursuite
de son délestage des actifs toxiques et du rétablissement de
ses fonds propres.
Le
système financier réparé et la croissance revenue de
manière stable, il a enfin été recommandé de
réduire les dépenses publiques et de relever les impôts,
ainsi que de redimensionner le secteur financier, en évitant toutes
les mesures protectionnistes faisant obstacle au développement du
commerce international. On revient dans le classique.
Jaime
Caruana a du reconnaître, précieuse
indication, qu’« une sortie précoce serait hasardeuse
», mais qu’il « serait plus hasardeux encore de se
désengager trop tardivement et trop lentement ». A vos marques,
ne partez pas !
Paul Jorion
pauljorion.com
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» est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que
le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’
» qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos
contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait
aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut
s’exprimer ici.
Paul Jorion,
sociologue et anthropologue, a travaillé durant les dix
dernières années dans le milieu bancaire américain en
tant que spécialiste de la formation des prix. Il a publié
récemment L’implosion. La finance contre l’économie
(Fayard : 2008 )et Vers la crise du capitalisme américain ?
(La Découverte : 2007).
Les vues
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siennes et peuvent évoluer sans qu’il soit nécessaire de
faire une mise à jour.
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