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Introduction
La
plupart des analystes du marché de l’or considèrent que
la variation annuelle de la quantité d’or produite par
l’industrie minière est un élément
déterminant du cours de l’or. Les analystes haussiers pensent
que le prix de l’or montera du fait de l’incapacité de
l’industrie minière à faire augmenter sensiblement la
production et les analystes baissiers expliquent que l’augmentation de
la production minière fera éventuellement baisser le cours de
l’or.
A
notre avis cependant la quantité d’or annuelle nouvellement extraite
du sous-sol est si infime par rapport à la quantité d’or
disponible au-dessus du sous-sol que les variations de la production
minière ne devraient pas être retenues pour évaluer les
perspectives de l’or.
Nous
attirons votre attention sur le fait que la discussion qui suit est assez
longue (au vu de nos critères) mais nous souhaitions couvrir la
plupart des aspects de ce sujet important pour quiconque veut
véritablement comprendre le marché de l’or d’un
seul coup.
L’offre
d’or hors sol (et pourquoi il est raisonnable d’analyser
l’or comme si c’était une monnaie)
L’or
produit chaque année n’est pas consommé, il est
plutôt ajouté au stock déjà constitué, hors
sol en quelque sorte. Cela signifie que le stock complet hors sol représente
également une offre potentielle d’or. De ce point de vue,
l’or doit plus être considéré comme une monnaie que
comme une matière première.
Cela
dit, il faut comprendre que ce n’est pas tout l’or
exploité depuis des siècles qui est disponible sous une forme
vendable mais seulement une partie substantielle de celui-ci. Pour être
plus précis, on a estimé qu’environ 150.000 tonnes ont
été sorties du sous-sol depuis le début de
l’histoire humaine, dont les deux tiers depuis 1945. De ces 150000
tonnes, on estime qu’environ 108.000 tonnes* sont détenues en
tant que moyens de paiement ou comme investissement. Les moyens de paiements
et d’investissements (MPI) de l’or incluent les réserves
officielles d’or (détenues par les banques centrales et le FMI),
les pièces et lingots privés et l’or des ETF et des fonds
fermés mais aussi les bijoux en or à 24 carats détenus
dans le but exclusif de l’investissement ou comme réserve de
valeur. Ce chiffre de 108.000 tonnes est, à notre avis, une estimation
grossière mais raisonnable de la quantité minimum d’or
disponible sous une forme vendable et dépasse clairement les 2400
tonnes d’or produites par l’industrie minière
l’année passée.
Analyser
le marché de l’or comme si l’offre qui provient de
nouvelles mines dominait la partie “offre” de
l’équation ressemblerait à analyser le marché du
dollar comme si seuls les dollars importants étaient ceux nouvellement
émis pendant l’année écoulée. Le fait est
que chaque nouveau dollar émis aujourd’hui sera une partie
indistincte de l’offre totale qui inclut chacun des dollars
créés qui n’ont pas été détruits
jusqu’à ce jour. C’est la combinaison de cette offre
totale et de la demande associée à cette offre totale qui
détermine le cours du dollar.
De
plus, on pourrait argumenter que l’or extrait chaque année est
moins important pour l’équilibre offre-demande d’or que le
ne sont les dollars créés chaque année, parce que
l’offre de tout nouveau dollar constitue un pourcentage bien plus grand
que ne le représente l’offre d’or annuelle nouvellement
extraite. Et en particulier, alors que l’offre hors sol d’or
vendable augmente d’environ 2% par an, l’offre de dollars
augmente parfois à un taux à deux chiffres et augmente rarement
de moins de 5% par an.
Analyser
la situation en contexte
Comme
nous en avons discuté plus haut, l’offre totale d’or est
probablement d’au moins 108.000 tonnes, ce qui apparait être en
fort contraste avec l’offre annuelle des mines qui, elle, est
d’environ 2.400 tonnes. Cela suggère que les changements en demande
d’investissement (les changements de la demande concernant le stock
total extrait) sont 40 fois plus importants pour la tendance du cours de
l’or que les variations de l’offre des mines. Ou bien, dit
d’une manière différente, 0,25% (un quart de pourcentage)
de variation de la demande en investissement est plus important que 10% de
variation de l’offre minière.
Les
données fournies par le London Bullion Market
Association (LBMA) accordent un crédit supplémentaire à
l’argument selon lequel les variations minières sont marginales
par rapport au marché global. Le LBMA rapporte qu’environ 20
millions d’onces (650 tonnes) d’or physique changent de mains sur
le marché de Londres chaque jour. Cela signifie que l’équivalent
ou davantage d’une année de production des mines change de mains
en l’espace de seulement quatre heures au cours d’un jour moyen
de négoce sur le marché de Londres. Et Londres n’est pas
l’unique marché de l’or en barre et pièces.
Si
les variations de la production des mines ne sont pas pertinentes, alors quel
est le critère clef?
Au
cours de périodes s’étendant sur deux années ou
moins, la tendance du cours de l’or est généralement
déterminée par la combinaison de la valeur
d’échange du dollar, les marges des crédits, les taux
d’intérêts nominaux et les projections concernant
l’inflation future ainsi que les courbes de retour sur investissement.
Cependant, c’est le long terme qui constitue le point
déterminant de cette discussion.
De
notre point de vue, les tendances à long terme du cours de l’or
sont dépendantes du niveau global de confiance dans le système
monétaire et dans l’économie, comme indiqués par
la tendance à long-terme du marché boursier global (note: il
n’y a aucune raison pour que le marché boursier soit un
indicateur de la confiance en la monnaie, sauf que depuis 1930, les
gouvernements ont généralement mis en œuvre des politiques
qui font dévaluer la monnaie et créent de l’incertitude
chaque fois que l’économie faiblit.) Nous soulignons par exemple
que marché boursier baissier de 1996-82 a coïncidé avec un
marché haussier de l’or et des investissements liés
à l’or (actions dans l’or) et que le marché
boursier haussier de 1982-2000 a coïncidé avec un marché
baissier de l’or et des investissements liés à
l’or. La corrélation n’implique pas un
phénomène de cause à effet mais on peut raisonnablement
dire que le moyen préféré d’épargne des
gens du monde entier à long terme devrait présenter une
tendance inversement corrélée aux investissements plus
spéculatifs.
Une
conséquence de ce qui précède, c’est qu’en
pratique, le marché haussier de l’or va se poursuivre
quoiqu’il arrive jusqu’à ce que le marché boursier
baissier se termine, ce qui, sur la base de faits historiques
n’arrivera qu’une fois le P/E ratio en dessous de 10 et les dividendes
moyens ne soient autour de 5%.
La
plupart des autres matières premières se sont ralliées
à cette tendance dans les années 1970, elles ont fait un peu
moins bien pendant les années 1980-2001 et un peu mieux pendant la
décennie 2000. Comment se fait-il alors que la tendance de l’or
sur le long terme à se mouvoir à contre-courant par rapport au
marché boursier dans son ensemble le différencie de toutes les
autres matières premières ? La réponse nous est
donnée par ce graphique du ratio or/CRB mensuel.
Pour
obtenir une image fidèle de la situation, il est souvent utile
d’ôter les US $ (ou tout autre monnaie à cours
forcé) de l’équation en évaluant la performance
des autres choses en terme d’or (le ratio DOW/or étant un
exemple populaire) ou bien en évaluant la performance de l’or en
termes d’autres matières premières en
général (comme représenté par l’index CRB).
Le graphe suivant prouve que le ratio or/CRB s’est déplacé
dans un mouvement inverse au marché boursier dans son ensemble, ce qui
signifie que la performance de l’or est supérieure à la
plupart des autres matières premières durant un marché
boursier baissier durable et que sa performance est inférieure sur un
marché boursier avec une tendance à la hausse durable.
Il
est également intéressant de mentionner le rendement de
l’or par rapport aux autres matières premières pendant
les années 1930. Tandis que les autres matières
premières et les actions liées à ces matières
premières ne se sont pas très bien développées
pendant le marché boursier baissier de 1929-1938, l’or et les
actions dans l’or ont connu un développement très
favorable.
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