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La crise sera
décidément longue. Non seulement parce que les énormes
bulles financières qui ont déjà éclaté
n’ont pas fini de se vider – tous les efforts convergeant pour retarder
l’échéance, faute de mieux – mais également
parce que les métastases de la crise génèrent de
nouveaux dysfonctionnements qui l’alimentent en retour.
La nouvelle
bombe à retardement des municipal bonds
ou muni-bonds américains en donne une illustration. Hier
placement sans risques pour riches rentiers ou fonds de pension, ce
marché de 2.800 milliards de dollars est celui des obligations
émises par les Etats, les villes, les comtés et les agences
publiques locales pour leur financement. Rompant avec sa quiétude
traditionnelle, il dérape désormais sous l’effet de la
dégradation de la situation économique qui affecte la collecte
des taxes des émetteurs et déséquilibre leurs budgets.
Le
marché des muni-bonds est en train de changer de nature. Il devient
de plus en plus volatile, créant par là même un nouveau
terrain de jeu pour la spéculation financière. Si la
déstabilisation financière de plusieurs Etats et grandes villes
américaines est suivie avec inquiétude, de très nombreux
petits émetteurs méconnus de muni-bonds sont
également dans une situation très tendue, avec encore moins de
possibilités de recours. Cette partie du marché est
particulièrement opaque, 10 % de son volume n’étant pas
couverts par les agences de notation, l’information financière
faisant par ailleurs souvent défaut sur les émissions.
C’est par le bas du marché que va prioritairement se propager la
crise des muni-bonds.
La
dégradation de la notation de pans entiers du marché a par
ailleurs abouti à diminuer la proportion des muni-bonds
garantis par une assurance contre le défaut de paiement, la proportion
tombant de la moitié à seulement 10 % des titres émis.
Bien que de façon modeste, les Credit
Default Swaps (CDS) se substituent aux assurances classiques, créant
ainsi des opportunités pour les spéculateurs qui en connaissent
le maniement pervers. Rappelons que la valeur d’un CDS augmente quand
le risque de défaut s’accroît, ce qui crée une
forte incitation à parier dans cette direction. L’opacité
du marché des muni-bonds, ainsi que l’accroissement de sa
volatilité faisant de celui-ci un terrain d’élection pour
les spéculateurs, le marché des CDS se développe, selon
le service d’informations financières Markit.
Le
décor est planté pour que la crise financière finisse
par submerger ce marché. Non pas sous la forme prise par celle
frappant les marchés hypothécaires, avec l’implosion de
gigantesques constructions financières, mais d’une part sous
celle d’une hausse progressive et irrésistible des taux
obligataires, qui va exacerber les impasses financières
déjà existantes, et d’autre part d’une augmentation
des défauts, dont le taux était très faible, de
l’ordre de 1 %. Si 5 % des ressources budgétaires sont en moyenne
consacrés aux intérêts de la dette, ce pourcentage va
être rapidement amené à augmenter. Alors, le service de
la dette pesant davantage sur les budgets déficitaires, il rendra
nécessaires de nouvelles hausses d’impôts ou de nouvelles
coupes budgétaires, précipitant dans certains cas un
défaut qui deviendra un moindre mal.
A
l’occasion de l’arrêt en fin d’année
dernière du programme des Build America Bonds (BAB), lancé en 2009 par
l’administration Obama afin de réduire
le coût des emprunts des émetteurs de muni-bonds, une
décollecte est brutalement intervenue : 25 milliards de dollars
en une dizaine de semaines ! Longtemps attirés par la
détaxation fédérale de leurs profits, les petits
investisseurs – qui détiennent les deux tiers des obligations
sur le marché – ont commencé à se retirer au
profit de gros investisseurs comme Pimco. Ces
derniers appliquent de nouvelles règles du jeu à un
marché devenu spéculatif, amplifiant le mouvement de
désaffection et de retrait des petits investisseurs.
Que peut-on
attendre, dès cette année, de la crise des finances des Etats et
des municipalités ? En premier lieu, de nouvelles coupes
budgétaires, touchant le fonctionnement des services
(éducation, santé, police, justice, etc.) et les budgets
sociaux, qui sont financés dans une grande proportion à
l’échelon local. En second, la réduction des programmes
d’investissement dans les infrastructures (école,
hôpitaux, routes, etc.), traditionnellement financés sur le
marché des muni-bonds.
A plus long
terme, ce sont les retraites et les plans de santé des fonctionnaires
des collectivités qui seront atteints, leur équilibre gravement
menacé par la baisse des recettes qui les abondaient impliquant
qu’ils soient inévitablement remis en cause. Ce qui a conduit
des membres du Congrès à engager sans attendre une
réflexion sur la possibilité de faire bénéficier
ces collectivités de l’équivalent de la loi sur les
faillites pour les entreprises, avec comme intention de créer un cadre
juridique permettant de négocier à la baisse les pensions et
les couvertures médicales.
La bombe
à retardement des muni-bonds est donc pourvue d’une
mèche à combustion lente, contribuant à une
dégradation supplémentaire de la situation sociale, avec la
poursuite des saisies immobilières et le maintien d’un taux de
chômage très élevé.
Peut-on
envisager d’autres issues pour ne pas sombrer dans le catastrophisme
à tout prix ? La Fed a déjà clairement fait savoir
qu’il ne fallait pas compter sur elle pour intervenir sur ce
marché obligataire, comme elle le fait pour l’Etat. Assailli de
problèmes, ce dernier ne semble pas en mesure de faire adopter par le
Congrès les crédits permettant de soulager la pression qui
s’exerce sur les budgets locaux et d’éviter que les
maillons les plus faibles fassent défaut. La situation politique ne
s’y prête pas particulièrement, en raison de
l’offensive menée par les républicains visant à
réduire les dépenses de Washington, présentées
comme la cause de tous les maux. Que reste-t-il d’autre en magasin ?
Pour
l’instant, rien, sauf peut-être l’idée de revenir
sur l’amendement Tower, du nom d’un
sénateur républicain texan qui, en 1975, avait fait exempter
les émetteurs de muni-bonds de l’obligation
d’informer les régulateurs fédéraux des
détails de leurs émissions… En espérant ainsi
empêcher de futurs défauts, les investisseurs étant en
mesure de mieux apprécier les émissions pour lesquelles il est
préférable de s’abstenir de souscrire. Avec comme effet
de couper du marché une partie des émetteurs pour
préserver les souscripteurs.
Afin de
préserver les établissements financiers, Fannie Mae et Freddie
Mac continuent de tenir à bout de bras le marché
hypothécaire résidentiel, sans qu’aucune solution ne soit
en vue pour désengager l’Etat d’un soutien très
onéreux et destiné à s’amplifier. Avec la crise
des muni-bonds, c’est un autre pan entier de
l’activité financière qui est en train d’entrer
dans la danse, porteur d’une désagrégation
supplémentaire de la société américaine.
Barack Obama vient
de se rendre à pied à la Chambre de Commerce américaine,
située à deux cent mètres de la Maison Blanche,
où il a prononcé un discours demandant au patronat
américain de l’aide, afin de créer ensemble
« un cercle vertueux ». Mais c’est bel et bien un
cercle vicieux dans lequel les Américains sont inscrits.
Paul Jorion
(*)
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