Les mois d’été ont été marqués par une relative, et sans doute inattendue, stabilité sur les marchés financiers. Outre la reprise des indices boursiers et la baisse des taux d’intérêt sur les obligations d’État, le bilan consolidé de l’Eurosystème n’a guère connu de changement particulier ou de tendance nouvelle. Le total des actifs a peu varié, de même que pratiquement tout autre poste individuel.

De même, les tensions renouvelées que nous avons rapportées dans un précédent article se sont maintenues. Ainsi, les emprunts des banques commerciales au titre des opérations hebdomadaires de refinancement sont restés élevés, à plus de 130 milliards d’euros, bien plus que les 40 milliards d'euros qu'ils avaient atteints juste après la deuxième opération de refinancement de très long terme. Les engagements externes en euros, nets des créances domestiques en devises, se sont aussi stabilisées à plus de 120 milliards d’euros, tout près de leur record historique de 127 milliards d’euros atteint en fin juillet. Nous y avons vu déjà un indicateur de retrait de liquidités des banques commerciales de la zone euro.

Une chose, pourtant, semble bien avoir changé : les contours de la politique monétaire expansionniste en zone euro se sont profilés davantage. Mario Draghi lui-même, président de la Banque centrale européenne (BCE), est monté au créneau pour affirmer que les canaux de transmission des outils traditionnels de la politique monétaire ne fonctionnaient plus, et que par conséquent des mesures exceptionnelles étaient à envisager. Son argumentation se base sur le fait que les taux d'intérêt payés dans les pays du centre et dans les pays périphériques continuent de diverger, qu'il s'agisse des acteurs économiques privés ou des États eux-mêmes. Pour M. Draghi, il n'y aurait donc point de politique monétaire efficace ni d’'union monétaire viable sans taux d'intérêt unique. Cette affirmation confond deux visions bien différentes de l'union monétaire et de la politique la concernant, et mérite d'être examinée plus en détails.

Une union monétaire économique viable implique une divergence entre les taux d'intérêt payés par les différents acteurs économiques. Il en est ainsi car le taux d'intérêt impliqué dans chaque transaction de crédit résulte d'un ensemble de facteurs dont certains seulement sont universels pour tous les agents économiques. Ainsi, le taux d'intérêt du marché se forme à partir du taux dit originel, lui-même dérivé des préférences inter-temporelles des prêteurs et emprunteurs, auquel s'ajoutent une prime de risque, une prime inflationniste, et une prime dite entrepreneuriale.

Si l'activité d'arbitrage des prêteurs tend à uniformiser le taux originel et la prime inflationniste, les primes de risque et entrepreneuriale divergent nécessairement. En effet, tous les emprunteurs ne présentent pas les mêmes garanties de remboursement, et tous les prêteurs n'ont pas la même appréciation de la réussite d'un projet d'investissement. La divergence des taux remplit une fonction économique bien utile – elle limite la prise de risque en augmentant le coût des investissements jugés plus risqués.

La vision de M. Draghi est tout autre, éminemment politique. Dans cette optique, les taux d'intérêt devraient être les mêmes pour tous les acteurs économiques. Toute divergence serait le signe de l'incapacité de l'autorité monétaire à conduire une politique unique. Ce point de vue, qui au fond est celui d'un technocrate impuissant, est critiquable à trois égards au moins.

Premièrement, si la rareté de l'épargne et les différences de risque et de jugement entrepreneurial impliquent une divergence des taux, toute politique visant à l'uniformité des taux ne peut être sans conséquences. En particulier, une telle politique stimulerait les prises de risque excessives, et conduirait ainsi à des erreurs certaines d'investissement. Le capital existant de la société sera gaspillé, en diminuant les perspectives de croissance.

Deuxièmement, les dix premières années de l'euro ont été marqués précisément par l'illusion que la décision politique d'instaurer une monnaie unique signifiait aussi une égalisation totale des risques en zone euro. Les investissements en Grèce et au Portugal étaient considérés aussi risqués que ceux réalisés en Allemagne et aux Pays-Bas. C'est cette illusion précisément qui a conduit au surendettement dans les pays périphériques. Les faillites, la hausse du chômage et la baisse de l'activité économique ne sont que d'autres conséquences de ce même cycle économique.

Troisièmement, une divergence entre les taux d'intérêt n'implique pas encore une inefficacité de la politique monétaire au sens de M. Draghi. Même si les taux espagnols et portugais ne sont pas au niveau des taux allemands, ils sont sûrement inférieurs à ce qu'ils auraient été sans intervention monétaire aucune. Le critère d'égalisation avec les pays du centre est purement arbitraire et ne constitue en tout cas aucune preuve d'impuissance de la politique monétaire. Pourquoi M. Draghi, constatant le retard relatif d'accumulation de capital et de croissance dans la périphérie, ne professe-t-il pas des taux inférieurs à ceux du centre, dans la mesure où le taux d'intérêt élevé serait considéré comme un frein à la croissance?

Les appels à l'impuissance de la politique monétaire traditionnelle ne doivent pas être pris pour des constats de faits. Bien au contraire, ce ne sont que des éléments de rhétorique pour justifier un gonflement encore plus important du bilan de l'Eurosystème. Cet été aura définitivement été celui de la consolidation de l'aile expansionniste de la BCE.