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Cours Or & Argent en

Vol au secours des « prédateurs » financiers, 2ème partie

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Publié le 06 mars 2012
1125 mots - Temps de lecture : 2 - 4 minutes
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Rubrique : Editoriaux

 

 

 

 

Quand on parle du sujet des LBO (voir première partie ici), deux conceptions s’affrontent. Selon la première, les entreprises auraient une « responsabilité sociale, » à assumer c’est-à-dire que leur mission serait de promouvoir l’emploi, ainsi que les salaires et les bénéfices sociaux. La société aurait ainsi, par l’intermédiaire de l’État, à charge d’adoucir la concurrence que les entreprises se font, au besoin en volant à leur secours. A quoi ressemblent de telles entreprises ? A ces constructeurs automobiles américains en sureffectif et incapable de s’adapter  aux évolutions de la société, et finalement subventionnées par des contribuables bien souvent plus mal lotis.


Dans la seconde conception, la seule responsabilité sociale des entreprises est « de faire du profit, » selon la célèbre expression de Milton Friedman. Telle est celle que prennent les firmes de capital-investissement : leur but premier n’est ni de maximiser l’emploi ni de gonfler  les rémunérations, mais de rendre les entreprises aussi profitables que possible. Cela ne réussit pas toujours, mais cet intense processus de sélection débouche, au final, sur plus d’emplois, et de meilleures conditions de travail.


Paradoxalement, ceux qui défendent la première conception sont aussi ceux qui critiquent sans cesse la position dominante d’entreprises-mammouths pesant des milliards de dollars. Ils vilipendent de la même façon les privilèges de directions inamovibles qui de fait ne créent de valeur ni pour les actionnaires, ni pour les employés ou le reste de la société.


Mais les LBOs sont précisément le remède à cela. D’une part, l’effet de levier permet à des équipes plus compétentes de prendre les rênes de la direction.  Il est symptomatique, à cet égard, de savoir que Bain Capital a été fondé par des consultants frustrés de voir leurs conseils si mal suivis. Le meilleur moyen de faire prospérer une compagnie, selon eux, est encore d’en prendre le contrôle à ceux qui en sont incapables.


Par définition, un LBO repose sur l’idée qu’un écart existe entre la valeur actuelle d’une compagnie et sa valeur potentielle aux mains d’une meilleure équipe. En la rachetant, une firme de capital-investissement commence donc par rendre aux actionnaires les fonds que la direction précédente confisquait (sous la forme de dépenses somptuaires, ou de rémunération injustifiées) ou mettait mal à profit (dans des investissements trop peu rentables.) C’est bien entendu dans cette perspective que doivent être comprises les prétendues « dilapidation d’actifs » auxquelles les LBOs donnent lieu. En réalité, il s’agit uniquement de mettre un terme à des activités trop peu rentables - c’est-à-dire accaparant des ressources qui seraient plus utiles ailleurs.


À cet égard, le rôle positif des LBO ne se limite pas aux restructurations qu’elles permettent effectivement, mais s’étend également à celles qu’elles incitent les directions en place à mener par crainte d’être évincées. L’acquisition par emprunt agit ainsi comme une discipline rappelant constamment à ceux qui dirigent l’activité économique qu’ils ont un impératif d’efficacité.


Enfin, outre l’histoire et la théorie, il faut replacer la pratique des LBOs dans son contexte politique. D’une part, ce segment du marché du contrôle des entreprises est largement lié à celui des obligations à haut risque, lequel fournit les immenses capacités de financement nécessaire à de telles opérations. Or, si leur apparition conjointe à partir du milieu des années 1970 tient à des conditions assez particulières, leur évolution ultérieure est très largement dépendante de la politique monétaire américaine.


Schématiquement, l’évolution conjointe des « junk bonds » et des LBO connut trois vagues successives de croissance puis de crise, chacune courant sur une décennie. Au début des années 1980, tout d’abord, la baisse phénoménale, de près de 10 points, des taux d’intérêt a conduit à une multiplication par 4 du volume annuel des échanges d’obligations à risque. Ce sera la cause d’une première crise, bientôt suivie par une nouvelle politique monétaire aussi laxiste que la précédente (baisse des taux de 10 points) et aux mêmes effets : multiplication par 4 du marché des « junk bonds » et crise au terme d’une décennie. Depuis les années 2000, les taux d’intérêt ont cette fois été baissés de 5 points, et le volume des obligations à risque multiplié par 3.


La logique n’est guère difficile à percer : dès lors que les taux chutent, le rendement des placements sûrs et des investissements traditionnels suit, avec pour double conséquence, d’une part, l’amélioration du profil rendement/risque des opérations les plus spéculatives, et, d’autre part, la flambée des marchés d’action. Pain béni pour les LBOs, lesquelles consistent précisément à emprunter à risque afin d’acquérir une compagnie, de la restructurer, et d’en revendre les actions sur les marchés traditionnels.


Si les LBOs connaissent ainsi des « excès », notamment au niveau de la prise de risque, celles-ci doivent être comprises dans le contexte politique qui est le leur. D’autant que la manipulation monétaire ne crée pas seulement les incitations nécessaires : elle donne aussi les moyens requis en étendant effectivement les crédits disponibles pour de telles opérations.


De même, il ne faut pas sous-estimer l’impact des incitations fiscales en la matière. En effet, l’endettement est un mode de financement largement favorisé par l’exonération des remboursements des prêts de l’assiette de l’impôt sur les bénéfices. Certaines recherches estiment ainsi que les économies d’impôts permises expliquent jusqu’à 15% du prix offert par les firmes de capital-investissement aux actionnaires des sociétés-cibles.


Ceci étant, ces dernières remarques, si elles ne comptent pas pour rien, ne cherchent pas à « excuser » les LBOs qui ne sont en rien des opérations condamnables. Les attaques dont elles font l’objet tiennent à une mécompréhension de la nature et du fonctionnement des marchés.


A Chaque fois, la critique se focalise sur une partie d’une transaction, oubliant l’autre, et la confond avec un simple exercice de force. Ainsi, on entend dire que les auteurs de LBOs s’ « emparent » de compagnies afin d’en « piller » les ressources.  En réalité, le but de l’opération n’est pas de diminuer la valeur de l’entreprise : puisque celle-ci a été achetée au-delà de son prix de marché sous l’ancienne direction, et doit finalement être revendue, la conséquence serait une perte évidente.


Peu importe, ajoute-t-on alors, puisque l’acquisition a été financée par l’endettement : les prétendus investisseurs n’ont qu’a en extraire frais et dividendes avant de s’en débarrasser lorsqu’elle est proche de la faillite… Seulement, il n’est pas possible de « jeter » aussi simplement une entreprise surendettée pour que d’autres en fassent les frais : elle doit être vendue, et ce à des professionnels tout aussi capables d’analyser la valeur de ce qu’ils achètent. De même, il n’est pas non plus possible de « siphonner » aussi simplement des fonds du marché obligataire à risque. Ici encore, les pourvoyeurs sont des acteurs tout aussi âpres au gain et regardants sur la rentabilité de leurs investissements.

 

 

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Jérémie Rostan enseigne la philosophie et l'économie à San Francisco. Il est l'auteur, en plus de nombreux articles pour mises.org et le quebecois libre, de guides de lecture aux travaux de Condillac et de Carl Menger, ainsi que d'un ouvrage , Le Capitalisme et sa Philosophie, et de la preface a la reedition de l'ethique de la liberte de Rothbard (Belles Lettres)
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Les LBO ne sont pas condamnables per se, ce qui est condamnable c'est l'utilisation de leviers financiers sans limites permise par le systèmes de banques centrales et de réserves fractionnaires.

En période baisse des taux comme nous l'avons vu depuis les années 80, les montants levés par ces mécanismes financiers ont été quasiment illimités, et ont donné un avantage compétitif énorme à de simples gratte papiers par rapport à des directions d'entreprises. Résultat, il est devenu plus intéressant de spéculer que de réflechir à de nouveaux produits et services, et une génération complète des meilleurs (écoles d'ingénieurs notamment) s'est retrouvée massivement dans les métiers de la finance.

Démarche tout à fait logique de leur part, mais particulièrement destructrice au niveau de la société. Les meilleurs sont devenus des gratte papiers scotchés devant des écrans, au lieu de construire l'avenir.

Si on ajoute à celà la délocalisation massive qui a pu permettre de cacher les erreurs desdites directions financières, plus les taux à zero qui permettent au système de porter les financements boiteux ad vitam eternam, il faut constater que les LBO ont eu un effet destructeur sur l'économie réelle en bénéficiant d'un avantage compétitif du aux mécanismes de crédit et de création monétaire moderne.

En résumé, la loi de Cantillon s'applique plus que jamais, et particulièrement aux financiers ayant organisé des LBO depuis 30 ans.

Cela dit, la question de leurs performances futures reste ouverte si les taux commencent à monter un jour.
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ELS - 06/03/2012 à 13:41 GMT
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