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Ce texte est un « article presslib’ » (*)
«
Inquiétudes à propos de risques systémiques dans le
secteur des CMBS », c’est sous ce titre un peu elliptique que le
Financial Times vient de publier, le 22 juin, un important article
d’Aline van Duyn. Car elle vient de rompre le
silence qui régnait jusqu’alors sur la forte épineuse
question de la poursuite de la crise du marché de la dette
hypothécaire, abordée confidentiellement par certains blogs
pointus (dont celui-ci). Cette question est désormais
évoquée dans des colonnes qui font autorité, devant le
danger de la rechute en grand de la crise financière qui pourrait en
résulter.
Les
Commercial Mortgage-Backed
Securities (CMBS) sont des instruments financiers qui résultent de la
titrisation de crédits hypothécaires, dans le secteur
commercial (bureaux, shopping malls, etc…). Ce sont les cousins des RMBS (Residential Mortgage-Backed Securities) qui ont déjà fait tant
parler d’eux, pour avoir été le détonateur de la
crise financière en cours. Catégorie à laquelle
appartiennent les Asset-Backed
Securities (ABS), adossés aux crédits immobiliers dits « subprimes », et les Mortgage-Backed Securities (MBS), adossés aux
crédits « prime » (caractérisant un risque de
défaut inférieur).
Par pans
successifs, c’est l’ensemble de cet édifice financier qui
menace de vaciller, après que son secteur le plus exposé a
déjà failli. Or, le marché des prêts immobiliers
dans le secteur commercial représente quelque 3.400 milliards de
dollars, dont environ un quart aurait fait l’objet
d’opérations de titrisation, une proportion nettement plus
faible que dans le secteur des « subprimes
», mais qui pourrait néanmoins avoir également des
conséquences dévastatrices. Les refinancements qui devraient
d’urgence intervenir sont gelés par la crise, et c’est
tout le problème. Seule la renaissance du marché des CMBS
pourrait y faire face, dans la situation actuelle et vu les montants en jeu,
ce à quoi la Fed devrait activement s’employer dès
juillet, déjà en retard sur son calendrier de travail. En
lançant son programme financier, d’un montant de 1.000 milliards
de dollars, dénommé TALF (Term Asset-Backed-Securities Loan Facility), afin de
suppléer sur le marché des prêts hypothécaires aux
déficiences du système financier et à la paralysie de la
titrisation.
Mais
le compte à rebours continue, et la situation devient de plus en plus
tendue, avec à la clé des conséquences potentielles
désastreuses pour les institutions financières (banques et
compagnies d’assurance-vie), qui seraient incapables de faire face
à la hausse importante et prévisible du taux de défaut.
Devant supporter à nouveau de gigantesques pertes, faute d’avoir
en elles mêmes les moyens de refinancement nécessaires, car leur
part de ce marché est estimé à 60% de ce gigantesque
montant global et nul ne sait dans quelle proportion le taux de défaut
pourrait augmenter. Une situation qui, si peu de temps après la tenue
des stress tests, témoigne du peu de sérieux de ceux-ci,
s’il était encore besoin de le démontrer.
Il y a
là un incontestable côté heure de vérité
pour le TALF, et dans le mois qui vient. Son succès n’est en
effet pas garanti d’avance. D’autant que la Fed risque fort de se
retrouver dans l’obligation d’assouplir les conditions
qu’elle a mise à son financement, exigeant que les CMBS soient
notés AAA pour intervenir, alors que les agences de notation ont
annoncé qu’elles envisageaient de procéder à des
rétrogradations de leurs notes. Et que les taux des actuels CMBS ont
de leur côté grimpé, rendant le montage des
opérations de refinancement plus difficiles.
Un autre
plan, présenté en son temps par le Trésor comme
miraculeux, a été stoppé sine die, sans que son abandon
soit pour autant annoncé. Il s’agit du partenariat
public-privé (PPIP), destiné à soulager les banques de
leurs actifs toxiques. Son banc d’essai, mené sous les auspices
de la FDIC, a lamentablement échoué, compromettant la suite des
opérations. Le bricolage qui a débuté sous les auspices
de l’administration précédente se poursuit donc, il
n’est pas exclu que le TALF ne s’ajoute pas à la liste des
éléments défectueux de cette boîte de
Mécano d’un autre âge.
Car la
philosophie du plan de la Fed n’est rien de moins que de recommencer
comme avant, en finançant par l’achat de nouveaux CMBS les
nouveaux prêts renégociés, telle la reproduction
d’une mécanique qui a failli mais dont il est recherché
la relance. Soit par aveuglement, soit faute d’en disposer d’une
autre.
L’Europe,
rappelle enfin et à juste titre l’article du FT, n’est pas
à l’abri de la menace que représente les CMBS, ayant sacrifié
aux mêmes démons et émis des titres de même nature.
Même si leur maturité ne sera effective que progressivement,
dans les deux à quatre années à venir, étalant la
pression exercée sur le système financier dans le temps, sans
que l’on sache s’il sera capable de la supporter en
procédant aux refinancements nécessaires, n’ayant pas en
Europe le bénéfice du soutien d’une Fed, qui n’a
jusqu’à maintenant reculé devant rien.
http://www.ft.com/cms/s/0/7a415fae-5f60-11de-93d1-00144feabdc0.html
Billet
rédigé par François Leclerc
Paul Jorion
pauljorion.com
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Paul Jorion,
sociologue et anthropologue, a travaillé durant les dix
dernières années dans le milieu bancaire américain en
tant que spécialiste de la formation des prix. Il a publié
récemment L’implosion. La finance contre l’économie
(Fayard : 2008 )et Vers la crise du capitalisme américain ?
(La Découverte : 2007).
Les vues
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siennes et peuvent évoluer sans qu’il soit nécessaire de
faire une mise à jour.
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