Ils sont encore loin du but, car tout reste à finaliser, et il va falloir des semaines pour y parvenir est-il reconnu !

En attendant de trouver le montage financier miracle qui va faire office de « pare-feu » pour l’Italie, et pour la zone euro toute entière, des solutions de fortune vont être mises en place. Le FESF devrait engager sans attendre des achats de la dette italienne sur le second marché, afin de stabiliser son taux et d’éviter qu’il ne devienne totalement insoutenable (il l’est déjà, dans la réalité).

Vu le temps qui risque d’être nécessaire pour mettre en place un nouveau dispositif financier, les moyens du FESF étant insuffisants au regard de la tâche qui lui est dévolue, il se profile que la BCE pourrait également continuer ses achats – elle est le seul bouclier crédible – car deux précautions valent mieux qu’une étant donné l’enjeu : il n’y aura pas de seconde chance si l’Italie tombe dans le trou, tandis que les paris sont ouverts sur la capacité de la coalition italienne au pouvoir à satisfaire les exigences des dirigeants européens. Cela sera un des enjeux du sommet que de le demander formellement à la BCE, sachant qu’elle restera nécessairement une solution de derniers recours.

Sauver l’Italie est vital, mais en faire autant de la Grèce est tout aussi indispensable. Devant le risque de piétinement des négociations avec l’Institute of International Finance, qui représente les banques détentrices de la dette grecque, il n’est pas exclu qu’un passage en force soit finalement décidé, et que soit présentée comme volontaire une mesure en réalité forcée, en prenant le risque d’une réaction des marchés. A un moment donné, le distinguo devient subtil…

Y a-t-il encore le choix ? Peut-il être répété la séquence précédente de l’été et attendu de nombreuses semaines avant que les négociations avec les banques finalement débouchent, si c’est le cas ? Peut-on une nouvelle fois prendre des demi-mesures et s’en tenir à une décote de 40%, alors qu’il a été calculé par la Troïka que 60% était nécessaire pour que la Grèce puisse renouer avec la solvabilité ? Enfin, la menace suffira-t-elle pour amener les banques à résipiscence ? Poser ces questions, c’est semble-t-il y répondre. Ce qui ne réglera pas un autre problème: la Grèce devra renflouer ses banques et les caisses de retraite, à un coût qui annihilera une partie significative des effets de la restructuration…

Le destin du Portugal est entre temps oublié, qui va se rappeler à l’ordre.

Il a été par ailleurs calculé que la recapitalisation qui est projetée des banques devait se faire en application d’un ratio de 9% entre leurs fonds propres et leurs engagements, ainsi que d’une valorisation de la dette souveraine à la valeur du marché pour quantifier ceux-ci. Ce sont les banques des pays du Sud qui vont de devoir le plus y procéder. On comprend mieux la virulente opposition de la banque espagnole Santander à toute recapitalisation.

Mais le gros morceaux est de se mettre d’accord sur le « pare-feu », à propos duquel plusieurs options sont sur le tapis. A remarquer que cette expression a remplacé au débotté « l’effet levier », avec pour mérite de clairement identifier le danger à défaut d’en faire autant pour le remède.

La première option reste européenne et repose sur un dispositif assuranciel, qui garantirait les investisseurs achetant de la dette des pays y adhérant (moyennant conditions) à hauteur de 20 à 30% des montants investis. Mais elle se heurte à deux difficultés pouvant aboutir à écarter cette solution : l’effet levier qu’elle permet est limité (coefficient 5 dans le cas d’une assurance portant sur 20% de l’investissement) et rien ne dit que les investisseurs se satisferont d’une telle garantie limitée, vu le sort réservé à la dette grecque. Dans ces conditions, les marchés n’auront même pas besoin d’anticiper pour prendre leur décision !

Un autre montage est donc étudié, qui pourrait venir en complément et s’appuierait sur la création d’un véhicule spécial (comme l’est le FESF), dans lequel pourraient investir des fonds souverains et des banques. Une variante adosserait ce véhicule spécial au FMI et non plus au FESF. En tout état de cause, le risque serait évacué vers ces nouveaux investisseurs, qui disposent des moyens financiers qui font défaut aux européens, mais qui ne manqueront pas de demander des compensations pour les bas taux qu’ils accorderont. Tout reste à négocier pour que cette seconde hypothèse devienne réalité.

Dans les deux cas – sans entrer dans le détail de mécanismes financiers sophistiqués puisés dans la boîte à outils d’une ingénierie créatrice (et dangereuse) – l’objectif est d’apporter aux marchés des garanties afin que les taux obligataires des pays émetteurs redescendent de leurs sommets. Pour appeler les choses par leur nom, de créer un marché obligataire sous assistance subventionné en dernière instance par les Etats. C’était cela ou la BCE…

Les deux sommets de demain ne pourront pas conclure si des négociations internationales doivent être engagées pour financer le sauvetage de l’Europe. La balle sera renvoyée au G20, qui débutera dans une grosse semaine, ce qui ne donnera pas non plus un répit suffisant pour finaliser un dispositif. D’où l’importance des solutions palliatives mises en place avec le FESF et la BCE en second rang.

La fragilité des dispositifs est impressionnante, comme si elle s’accentuait au fur et à mesure que de nouveaux plans d’action se révèlent nécessaires, avec à chaque fois la garantie illusoire que cela sera le dernier. Comme on le disait des guerres… Pour ne prendre qu’un exemple, recapitaliser a minima les banques n’est possible que si le FESF achète les titres de la dette italienne dont la détention pourrait menacer certaines d’entre elles (BNP Paribas au premier chef), transformant le Fonds en une bad bank potentielle. Le risque n’est pas supprimé, il est transféré auprès des garants du FESF, une fois de plus les Etats.

Après avoir été refusé jusqu’à il y a encore très peu de temps, il a été reconnu qu’il fallait agir sur deux tableaux : restructurer une dette grecque insoutenable et renforcer les banques pour qu’elles puissent faire face à de nouveaux chocs. En espérant que ceux-ci n’interviendront pas, les ardeurs du marché obligataire ayant été calmés par l’assistance qui leur est apportée par les Etats encore vaillants. Un sacré pari, à voir le sort réservé ce matin à une émission obligataire espagnole pourtant à trois mois seulement.

Mais cette adaptation de la stratégie qui a été depuis le début adoptée fait l’impasse sur une nouvelle menace qui la condamne sans appel : la récession économique et la spirale descendante qui va l’accompagner. A chaque jour suffit sa peine, vont-ils se dire demain, à Bruxelles, après avoir accouchés d’une souris.

Résumer la crise européenne à une gestion irresponsable de la dette publique, à laquelle il suffirait de remédier, est une histoire à laquelle même les enfants ne peuvent pas croire. C’est pourtant ce qui tenté, sans voir ce qui s’annonce et qu’ils accélèrent encore… comme de vrais irresponsables.

Le nouveau thème à la mode, la relance de l’Europe permettant une sortie de la crise par la haut, fait l’impasse sur une interrogation qui reste en suspens : quelle est la nature du développement futur de l’Europe, sur quelles ressources devrait-il s’appuyer ?