Initialement prévu pour n’être qu’un mauvais moment à passer, le désendettement ne se déroule décidément pas bien du tout cette fois-ci. Il produit des ravages et prolonge la crise pour une longue période dont on ne voit pas la fin. Comme si la machine à produire de la dette – le système financier – avait été trop loin cette fois-ci, s’en était trouvée déséquilibrée, sans parvenir à depuis retomber sur ses pieds.

Des obstacles imprévus se dressent dans le cours du processus de désendettement, entravant les opérations de refinancement d’une dette dont la réduction n’est que progressive, quand elle ne continue pas à augmenter dans un premier temps, comme c’est le cas pour la dette publique. Phénomène redoutable, les actifs de qualité finissent par faire défaut pour venir en garantie de nouveaux emprunts la faisant rouler, en raison de l’effet additionné de deux facteurs : le volume des engagements a encore grossi et la qualité du collatéral s’effrite, conséquence de l’accroissement du risque attaché aux emprunteurs, Etats ou établissements financiers.

Le phénomène est redoutable, car cet accroissement grippe le mécanisme de garantie de la pyramide du crédit. Va-t-il falloir, après avoir constaté la mort de la titrisation – dont l’une des missions avortées était de mutualiser le risque pour le faire disparaître – enregistrer qu’une nouvelle panne a atteint la machine à faire de la dette, affectée par la pénurie du collatéral apporté en garantie ?

Un autre signal alarmant a de plus été donné lorsqu’il a été constaté que, en raison de risques supposés ou réels, le nombre de transactions successives réalisée avec un même actif apporté en collatéral aurait diminué, atteignant le rendement du système.

A l’échelle européenne, la décision de la BCE d’assouplir ses critères d’éligibilité du collatéral apporté par les banques en garantie de leur emprunt géant de 489 milliards d’euros tente de contribuer à détendre la situation. Mais elle conduit à choisir entre deux effets pervers possibles : soit la banque centrale devient une bad bank, si elle n’est pas assez regardante sur leur qualité, soit les Etats garantissent des actifs pour améliorer celle-ci, mais ils accroissent ainsi leurs engagements alors qu’ils devraient les réduire.

La qualification détaillée des fonds propres au noyau dur des établissements financiers – pris en compte dans le calcul de leur ratio d’engagement – offre un autre aperçu du fonctionnement de cette étrange machine. Celle-ci se fait attendre et porte sur l’acceptation ou non par les autorités de régulation de certaine catégories du capital hybride (ou obligations convertibles). Obtenir de la souplesse dans ce domaine continue d’être l’objectif poursuivi par de nombreuses banques, soit parce qu’elles en sont déjà largement dotées, soit parce qu’elles espèrent répondre à leurs obligations en matière de renforcement de leurs fonds propres par de nouvelles émissions de celles-ci.

Pour le moins surprenant, ce mécanisme revient donc à renforcer les fonds propres à crédit, au prétexte que la dette ainsi créée est convertible et que les obligations émises dans ces conditions seront en cas de pépin transformées en actions. Ce qui chemin faisant conduit à s’interroger, pour remonter la chaîne, sur le financement des investisseurs de ces produits, ainsi que sur les garanties qu’ils ont eux-mêmes apportées pour les obtenir. A l’empilement des dettes correspond celui des actifs financiers apportés en garantie; mais leur fragilisation menace le système tout entier. Si l’on cherche une cause au sournois risque systémique que l’on ne sait pas anticiper, elle est toute trouvée.

Une autre parade est disponible pour faire face à la pénurie de collatéral : faire garantir par les Etats les actifs de qualité médiocre apportés en garantie. Mais cela renvoie à la qualité de leur signature, qui tend à se réduire au fur et à mesure que leur notation est dégradée ou mise sous surveillance…. A force, le schéma s’apparente à l’image d’un aveugle soutenu par un paralytique.

La montagne de la dette est sacrée, ce qui ne l’empêche pas de menacer de s’écrouler, car la dynamique tumultueuse du désendettement n’est pas maîtrisée et son refinancement se heurte à l’augmentation du risque qui y est associé. Il en découle que le choix entre une restructuration imposée à chaud ou une autre ordonnée est déjà inscrit dans la situation actuelle. Mais, même ordonnée, cette dernière ne se fera pas sur un boulevard bordé de roses, car elle imposera une mise à plat du système financier, offrant l’occasion d’une remise en cause de l’intangible qui nous est faussement opposé.

Billet rédigé par François Leclerc