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Comment les banques centrales manipulent les marchés ? Partie II

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Extrait des Archives : publié le 06 juin 2014
1186 mots - Temps de lecture : 2 - 4 minutes
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Partie I


Une banque centrale (BC) vise à contrôler l'offre de capital financier dans une économie. Par ce moyen elle entend contrôler le montant d’'investissement, le niveau de l'emploi, la consommation et la croissance économique. Pour ce faire, la BC incite les banques commerciales à fournir plus ou moins de crédit par le biais de la création de dépôts à vue, non couverts par des réserves de liquidité. Cette création des dépôts à vue est néanmoins limitée par les taux de réserves obligatoires et les ratios de capital prévus par la BC. Le taux de réserves obligatoires représente le niveau minimal des dépôts à vue qu’une banque doit couvrir par des réserves de liquidité (1% pour la zone euro). Le ratio de capital fixe le montant de capitaux propres qu'une banque doit conserver.  Ils sont constitués d’espèces, de titres très liquides comme les obligations et lettres de l’État. Comme les liquidités font à la fois partie des réserves obligatoires et des capitaux propres, plus la BC fournit les banques commerciales en liquidités, plus elles peuvent créer de crédit.


Habituellement, le pilotage de l’économie par la BC passe par le taux d’intérêt. Le mécanisme souvent décrit dans les manuels d’économie monétaire et bancaire est celui des opérations de marché ouvert à caractère permanent. Selon cette description, la BC définit un niveau de taux d’intérêt de court-terme et si le taux du marché varie à la hausse ou à la baisse de ce niveau prédéfini, la BC intervient sur le marché. Ces interventions consistent en l’achat (pour baisser le taux) ou la vente (pour augmenter le taux) d’actifs financiers aux banques. Si le taux ciblé est au-dessus du niveau défini, la BC se charge alors d’acheter des actifs financiers dits « éligibles » (voir l’explication à venir) pour augmenter leur prix. On dit que la BC augmente son bilan, car les titres achetés entrent dans son bilan en tant qu’actif et leur contrepartie au passif consiste en des réserves auprès des banques commerciales. Comme le paiement des intérêts sur ces actifs, généralement des titres de dette, est fixé, si leur prix augmente, l’intérêt fixe diminue relativement à la nouvelle valeur de l’actif. Par exemple, si un actif valait initialement 1,000 euros et offrait un intérêt fixe de 100 euros et que sa valeur passe à 2,000 euros, alors le taux d’intérêt sur l’actif n’est plus de 10% mais de 5%, puisqu’il continuer de générer 100 euros d’intérêts[1], ni plus ni moins.


Si le taux est au-dessous du niveau défini, la BC procède alors à des ventes de titres financiers qu’elle détient dans son bilan. On dit alors que la BC diminue son bilan. En augmentant l’offre de ces actifs, leur prix baisse, ce qui implique automatiquement un paiement d’intérêt proportionnellement supérieur à la nouvelle valeur des actifs. Le taux d’intérêt augmente.


Il est important de remarquer que selon cette description des opérations de la BC, elle influence les taux d’intérêt du marché en modifiant la courbe de rendement des actifs financiers concernés.


Dans la réalité, les opérations de marché ouvert ne consistent généralement pas en des opérations d’achat ou vente définitives. Le plus souvent les banques centrales procèdent à des REPOs (REPurchase agreement Operations), surtout lorsqu’il s’agit d’opérations de refinancement bancaire. Les banques commerciales en manque de liquidités offrent leurs actifs financiers « éligibles » à l’escompte, tandis que la BC leur prête les liquidités correspondantes moins l’escompte. La banque commerciale s’engage alors à racheter ces actifs à court terme – généralement au bout d’une semaine, et plus exceptionnellement entre un et neuf mois. Si le rachat n’a pas lieu à maturité, la BC peut s’approprier les actifs en question. La banque commerciale peut aussi négocier une extension du prêt à un taux d’escompte plus important. Autrement dit, les actifs offerts à l’escompte fonctionnent comme une sorte de collatéral garantissant l’opération. Il est intéressant de remarquer qu’à terme les REPOs de la BC n’augmentent pas vraiment le niveau des réserves bancaires dans l’économie, car les réserves sont prêtées à court-terme. Les opérations de refinancement bancaire classiques se limitant au court terme, l’escompte correspond généralement à un taux d’intérêt (taux d’escompte) de court terme comme le taux overnight (le taux EONIA en Europe).


Les opérations de marché ouvert (main refinancing operations dans le jargon BCE) se font généralement à un rythme hebdomadaire ou plus long. En outre, les opérations de marché ouvert sont plafonnées en volume pour une période fixe. Les banques détenant des actifs éligibles peuvent se servir de ce dispositif au fil de l’eau. Une fois le plafond des opérations de marché ouvert atteint, les banques à court de liquidités, mais détenant encore des actifs éligibles, peuvent avoir recours à d’autres opérations de refinancement (à suivre dans notre prochain billet) qui ne sont théoriquement pas plafonnées.


Tous les actifs ne sont pas éligibles aux opérations de refinancement. Ils sont classés par la BC en fonction de leur liquidité. Concrètement, cela se traduit par des haircuts, ou décotes, plus ou moins élevés selon le niveau de liquidité. Par exemple, une action du CAC40 est considérée comme très risquée. Ainsi, sa valeur  comme garantie correspondra à, par exemple, 70% de sa valeur de marché. Elle souffre donc une décote de 30%. Si une banque a besoin d’un prêt d’un million d’euros, elle devra présenter à la BC pas loin de 1,43 million d’euros en actions.  Cette décote ne concerne que la garantie portée par ces actifs. Le remboursement du prêt, quant à lui, sera fonction du taux d’escompte. Si le taux est de 1%, le montant à rembourser sera d’environ 1,01 million d’euros. Par contre, si la banque ne rembourse pas le prêt à temps, elle encourt le risque de perdre sa garantie, à savoir les 1,43 million d’euros en actions.


Les titres considérés comme les plus liquides et souffrant ainsi d’une décote très faible ou nulle sont les lettres et obligations de l’État, d’où le financement sans faille de la dette publique par les banques commerciales. Ceci donne une forte incitation au financement des dettes de l’État, quelle que soit sa capacité réelle à rembourser ses dettes, et au détriment d’un financement plus important des entreprises.


Si la littérature insiste beaucoup sur l’importance de ces opérations de marché ouvert que nous avons pris la peine de décrire en détail, il s’avère qu’elles sont surtout des REPOs et ne sont pas très régulières. Elles peuvent difficilement avoir  sur l’économie l’impact qui leur est souvent attribué.


Par conséquent, nous verrons dans le prochain billet que la mise en place de la politique monétaire d’une BC ne nécessite pas nécessairement de grosses interventions par le biais des opérations de marché ouvert – sauf lors de grands soubresauts financiers.


 

 



[1] Les titres à court-terme comme les lettres du Trésor, les lettres d’échange et autres effets de commerce ne paient pas vraiment d’intérêts. En fait, ils sont émis et vendus à leur valeur faciale escomptée, ce qui indique un intérêt implicite pour celui qui achète et détient le titre jusqu’à sa maturité. Les opérations de marché ouvert ont donc le même effet sur les titres à court-terme que sur les titres à long-terme.

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Gabriel A. Giménez-Roche est professeur et responsable du département économie du Groupe ESC Troyes et maître de conférences à Sciences Po Paris. Son domaine de recherche est l'analyse économique de l'entrepreneuriat et son contexte socio-institutionnel. Il est également chercheur associé de l’Institut économique Molinari.
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