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Les obligations et les banques

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Publié le 05 décembre 2016
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L’année 2016 a été porteuse de lourdes pertes pour les marchés des obligations, bien que les prix se soient stabilisés ces derniers jours.

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Le graphique ci-dessus représente les rendements à dix ans des obligations porteuses des risques d’investissement les plus faibles. Une majorité des autres obligations à dix ans ont enregistré une hausse plus importante encore de leurs rendements (c’est-à-dire un déclin plus important de leurs prix). C’est important, parce que le système bancaire est grandement investi sur les obligations souveraines non seulement de court terme, mais aussi sur les obligations à cinq et dix ans. Les banques centrales se sont exposées aux mêmes risques au travers de leurs achats d’obligations, ce qui représente évidemment de gros risques pour la stabilité de leurs devises.

La raison principale de la durée de non-appariement excessive entre les dépôts de court terme et les obligations à maturité de plus long terme est la faiblesse des taux d’intérêt. Les banques ne peuvent simplement pas enregistrer de rendements raisonnables en achetant des obligations à court terme, et sont encouragées par les régulations bancaires à rechercher de plus importants rendements et à acheter des obligations gouvernementales de plus long terme plutôt que de prêter de l’argent à des clients à risque. En conséquence, les banques ont souffert de pertes substantielles ces derniers mois, et notamment depuis le début du trimestre en cours.

Le tableau ci-dessous présente les pertes enregistrées par les plus gros marchés d’obligations souveraines la semaine dernière. Les obligations des gouvernements de la zone euro ont été particulièrement touchées.

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Le cas de la Grèce est particulièrement inquiétant, parce que les annulations de dette qu’engendrerait un défaut du pays excèderaient le capital des actionnaires de la BCE.

Il est nécessaire de garder à l’esprit que les banques de la zone euro sont liées de très près à leurs gouvernements nationaux, et devraient devenir leur source primaire de financements. De plus, les régulations du Comité de Bâle facilitent la situation en traitant les obligations souveraines comme les meilleures formes d’investissement qui soient. Imaginez les pertes auxquelles ont eu à faire face les banques italiennes ou espagnoles quand leurs obligations nationales se sont effondrées en l’espace de six semaines – notamment celles dont les réserves d’obligations excèdent de loin les fonds tangibles de leurs actionnaires. Même les banques allemandes, sans parler des banques françaises et du reste de la zone euro, sont en difficulté. A moins que la reprise actuelle des prix des obligations se maintienne jusqu’à la fin du mois, ces banques pourraient enregistrer des pertes systémiquement déstabilisantes en fin de trimestre.

Et ce n’est pas tout. L’idée est généralement qu’en l’absence d’inflation des prix, les banques centrales contrôlent les marchés des obligations. Ces pertes n’étaient pas supposées arriver. Il devient donc apparent que les banques centrales se trouvent aujourd’hui coincées par leur propres politiques monétaires, et ne peuvent plus rien faire sans déstabiliser les marchés. En plus de cela, comme je l’ai expliqué récemment, parce que l’inflation est sous-estimée dans les statistiques officielles, et parce que les prix des obligations ont tendance à y être surestimés, des déclins supplémentaires peuvent être attendus.

Les marchés nous indiquent que la bulle sur les obligations a peut-être commencé à imploser. Nous pouvons considérer le silence des médias comme une indication que les investisseurs ont été pris de court. Les banques centrales devraient cependant être conscientes du danger. Les récentes déclarations concernant la normalisation des taux d’intérêt ont été inspirées par un besoin de contrôler les évaluations excessives, qui devrait maintenant être remplacé par des tentatives de soutenir les prix des obligations. Les discussions autour d’une nouvelle hausse des taux par la Fed devraient donc se dissiper. Et bien que le FOMC* n’ait pas pu l’admettre ouvertement hier, Yellen l’a effectivement confirmé en soulignant sa neutralité.

L’Histoire nous apprend deux choses. Les banques centrales finissent toujours par être vaincues par les marchés, et les banquiers centraux croient toujours pouvoir conserver leur pouvoir sur les marchés. Nous ne devrions pas nous montrer complaisants face aux risques systémiques du système financier. Nous pouvons aller encore plus loin, et dire que de tous les risques qui pourront déclencher une nouvelle crise financière, ce sera certainement un bon vieux marché baissier des obligations qui le fera.

*Federal Open Market Committee

 

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