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Le seul indicateur d’offre et de demande qui importe vraiment

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Publié le 28 février 2017
1118 mots - Temps de lecture : 2 - 4 minutes
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Pour une marchandise industrielle qui dispose d’un marché à terme liquide, la structure « à terme » du marché est l’indicateur le plus utile – et peut-être même le seul qui soit – de l’étroitesse ou de l’abondance de l’offre.  

La structure à terme du marché à terme d’une marchandise est constituée des prix des contrats à terme liés à cette marchandise sur tous les mois d’expiration disponibles. Elle peut être représentée sous forme de graphique, avec les prix sur l’axe vertical et les mois d’expiration sur l’axe horizontal. En voici des exemples pour le pétrole et le cuivre :

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Si un marché est « en contango », alors plus le mois d’expiration est distant, plus le prix est élevé, et le graphique de la structure à terme forme une courbe ascensionnelle. Si un marché est « en backwardation », alors plus le mois d’expiration est proche, plus le prix est élevé, et le graphique de la structure à terme forme une courbe décroissante. Il est aussi possible pour le graphique représentant la structure à terme de former une courbe ascensionnelle sur certains mois de livraison et une courbe décroissante sur d’autres. Cela se produit souvent avec les marchandises qui font l’expérience d’importantes fluctuations saisonnières de production (comme les céréales) ou de consommation (comme le gaz naturel), mais peut aussi survenir sur les marchés d’autres marchandises.

Pour une marchandise industrielle telle que le pétrole ou le cuivre, il est normal pour la courbe de la structure à terme d’être ascendante, c’est-à-dire de représenter un marché en contango, si tant est que l’étendue de ce contango reflète le coût du stockage des marchandises physiques. Disons que vous soyez un gros consommateur commercial de pétrole, et que vous estimiez avoir besoin de X barils de pétrole au mois d’août de cette année. Dans ce cas, si vous ne souhaitez pas prendre de risque lié aux prix, vous avez la possibilité de demander immédiatement la livraison de barils et de les stocker jusqu’au mois d’août, ou d’acheter du pétrole livrable en août (des contrats à terme arrivant à échéance en août 2017). Si le coût de stockage et de financement de vos barils est inférieur à la prime sur le prix au comptant à payer pour les contrats livrables en août, mieux vaut pour vous de vous faire livrer du pétrole immédiatement. Dans la situation inverse, mieux vaut acheter des contrats à terme et en demander la livraison une fois venu le mois d’août.

Il est, en revanche, possible pour une marchandise telle que le pétrole d’entrer en backwardation, c’est-à-dire de voir son prix de livraison pour les mois les plus éloignés devenir inférieur à son prix au comptant. Dans une telle situation, il est possible pour un négociant commercial qui dispose d’un excès de pétrole d’enregistrer un profit à risque zéro (l’excès de pétrole qui lui sera nécessaire à l’avenir mais dont il n’a pas besoin dans l’immédiat), parce qu’il est en mesure de vendre cet excès physique sur le marché au comptant et d’assurer sa demande future en achetant des contrats à terme. En procédant ainsi, il peut non seulement empocher la différence entre le prix au comptant et le prix à terme, mais aussi économiser des frais de stockage.

En raison de la très intéressante opportunité d’arbitrage que présente une backwardation, ce genre de situation ne se développe que s’il existe une pénurie de marchandise physique disponible à la livraison immédiate. Une backwardation, ou une courbe de structure à terme descendante, est donc un signe évident d’étroitesse sur le marché physique. De la même manière, si la situation de l’offre est réellement étroite, alors soit le marché est en backwardation, soit la courbe ascendante de la structure à terme est bien plus douce qu’elle l’est habituellement.

Il arrive que la courbe ascendante de la structure à terme soit plus raide que d’habitude, c’est-à-dire que les mois de livraison les plus éloignés fassent l’objet de primes plus importantes que la normale par rapport aux mois de livraison les plus proches et au prix au comptant. Une telle situation permet aux négociants d’effectuer des profits à risque zéro en vendant leurs contrats à terme et en achetant des marchandises physiques, à moins que l’abondance physique soit telle que les coûts de stockage soient suffisamment élevés pour éliminer le profit d’arbitrage potentiel. Parce que les opportunités d’arbitrage à risque zéro tendent à être éphémères, un graphique de la structure à terme qui présente une courbe plus ascendante et plus durable que d’habitude indique une abondance de marchandise physique disponible à la livraison immédiate.

En observant la structure à terme des graphiques présentés plus haut, il devient apparent que les circonstances fondamentales soient actuellement positives pour le prix du pétrole, et qu’une transformation haussière significative soit survenue au cours de ces deux derniers mois. Il est aussi apparent que les circonstances fondamentales soient neutres pour le prix du cuivre, dans le sens où la structure à terme du marché du cuivre présente une courbe ascendante relativement normale. L’offre sur le marché du cuivre semble suffisante à l’heure actuelle, bien qu’une analyse plus poussée prenant en compte la structure à terme du LME en plus de celle du COMEX puisse présenter une situation différente.

Qu’en est-il des niveaux de stocks déclarés pour les marchandises telles que le pétrole et les métaux de base ? Ces informations sont-elles d’une quelconque utilité ?

En général, non, parce qu’une majorité de l’offre disponible n’est pas stockée dans les entrepôts couverts par de tels rapports. Il arrive qu’une pénurie ou une abondance physique relative soit correctement signalée par les niveaux de stocks déclarés, mais dans de tels cas, les preuves de manque ou d’abondance apparaissent également dans la structure à terme, qui est aussi plus fiable dans le sens où elle génère moins de faux signaux.

Ajoutons pour finir qu’une situation baissière de l’offre et de la demande ne signifie pas nécessairement que le prix est sur le point de baisser, et qu’une situation haussière de l’offre et de la demande ne signifie pas nécessairement que le prix est sur le point de grimper. Par exemple, entre janvier et février de l’année dernière, j’ai écrit qu’une forte reprise du prix du pétrole surviendrait bientôt malgré une situation plus baissière que jamais de l’offre et de la demande. L’idée était en partie que, le prix du pétrole ayant déjà atteint un record à la baisse sur près de 50 ans, le pire des scénarios avait déjà été pris en compte dans le niveau de prix. Il faut dire qu’après que les bases fondamentales deviennent plus baissières (ou haussières) que jamais, il n’est pas difficile de deviner dans quelle direction elles sont le plus susceptibles de se diriger ensuite.

 

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