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Le prix de l'or a flambé
la semaine dernière pour atteindre de nouveaux extrêmes, et les obligations
indiquent que les chances de voir les taux d'intérêt grimper au cours de ces
douze prochains mois sont désormais proches de zéro. J'ai couvert la cause de
l'irrégularité des prix, qui a mis fin au consensus des grosses opérations de
négoce en 2016, dans un précédent article, c'est pourquoi je n'y reviendrai
pas ici. Pour poursuivre cette analyse, il nous suffit de dire que le prix de
l'or a été fortement suracheté autour de 1250 dollars, et que son niveau
actuel est insoutenable.
Alors que l'or
s'approchait d'un record sur un an, le secteur minier spécialisé dans les
métaux précieux a lui-aussi flambé. L'indice HUI a augmenté de plus de 60 %
en termes de valeur depuis son creux du mois de janvier pour tripler le
rendement de l'or. Suite à cette hausse, beaucoup ont appelé à un
investissement sur les producteurs d'or avant qu'ils ne deviennent plus
chers.
Je ne m'empresse
cependant pas de me joindre à eux, en raison de la sous-performance
historique du secteur minier et des bases fondamentales du prix de l'or, qui
demeurent baissières sur le long terme. Dans cet article, je me pencherai
donc sur les dynamiques risque-récompense impliquées sur le secteur minier
des métaux précieux.
Le secteur
minier fait face à des coûts en hausse
Le déclin significatif
du prix du pétrole en a poussé certains à croire que les coûts de production
des sociétés minières diminueraient eux-aussi. Même si les coûts liés à
l'énergie devraient diminuer, ils sont loin d'être les seuls coûts
qu'enregistrent les sociétés minières. L'un des risques les plus menaçants et
les plus importants pour l'industrie minière est la hausse du coût de sa
dette.
En 2013, Hecla Mining a
levé des fonds pour financer son rachat d'Aurizon Mines en vendant des obligations
au taux de 6,875%. En 2015, les rendements de ces obligations étaient passés
à 9%. Ils sont aujourd'hui
de plus de 17%. Et Hecla Mining n'est pas la seule à faire
face à des coûts d’emprunt élevés. Cœur d'Alene est une autre société dont la
dette offre un rendement de près de 20%. Bien que les obligations des plus
grosses sociétés minières, telles que Barrick, offrent des rendements moins
élevés, le fait reste le même : les coûts d’emprunt sont élevés et
continuent de grimper pour l'industrie minière.
Bien évidemment, ces
sociétés pourraient ne pas avoir besoin d'emprunter, et les rendements élevés
de leur dette actuelle pourraient ne pas être un problème. En revanche,
toutes les minières qui chercheront à emprunter ces cinq prochaines années
feront certainement face à une hausse de leurs coûts. Cela signifie que les
sociétés auront du mal à s'élargir et à se lancer dans de nouveaux projets,
parce que la hausse de leurs coûts d'emprunt n'en fera pas des entreprises
financièrement viables. Toutes les réserves qui n'ont pas encore été
extraites n'auront donc que peu de chances d'être exploitées, et les revenus
générés par ces projets pourraient en conséquence ne pas augmenter.
Le coût de reconduite de
la dette est peut-être plus important encore. Si Hecla Mining avait besoin de
reconduire sa dette actuelle, alors elle devrait le faire à près de trois
fois son coût d'emprunt actuel. Cela signifie que si Hecla Mining souhaitait
refinancer une partie de sa dette au cours de ces cinq prochaines années, son
taux d'emprunt devrait presque certainement grimper. Comme de nombreuses
autres sociétés minières, Hecla Mining est prise au piège.
Et l'emprunt n'est qu'un
coût parmi tant d'autres pour les sociétés minières. Nous pourrions dire que
ces coûts n'auraient que peu de chances de faire couler certaines des plus
grosses sociétés minières, mais ce ne serait pas nécessairement vrai. Newmont
Mining, l'une des plus grosses sociétés minières dont les actions ont
enregistré les meilleures performances en 2015, enregistrait un coût total de
999 dollars par once au quatrième trimestre de l'année dernière, contre 927
dollars le trimestre précédent. Les chiffres ne mentent pas. Les prix du
pétrole et des marchandises sont en baisse, mais les coûts enregistrés par
les sociétés minières continuent de grimper.
Penchons-nous
sur leurs revenus
En termes de revenus par
action, Newmont Mining Corp comptait l'année dernière parmi les sociétés
minières les plus performantes. Parmi les dix plus gros fonds de GDX, Newmont
a été la société la plus performante, avec des revenus par part de 3,83% du
prix actuel de ses actions. En nous penchant de plus près sur les chiffres,
nous pouvons nous faire une idée relative des performances futures de la
société.
Le premier chiffre qui
ressort pour Newmont est celui de ses réserves d'or pour 2015 calculées à un
prix de l'or de 1.200 dollars. Le prix de l'or moyen a cependant été de 1.084
dollars, ce qui signifie que l'estimation de la valeur de ses réserves a été
calculée grâce à un prix de l'or 10% plus élevé que celui enregistré. Bien
évidemment, le prix de l'or fluctue et a démarré l'année 2016 sur les
chapeaux de roues, et il n'est donc pas impossible que le prix moyen réalisé
soit de 1.200 dollars pour le premier trimestre de cette année.
Il n'y a cependant que
peu de chances qu'un tel niveau de prix se maintienne en 2016, ou encore au
cours de ces cinq prochaines années. L'or n'a clôturé une journée de négoce à
plus de 1.200 dollars que quatre fois depuis le début de l'année, et son prix
devrait baisser à mesure que le marché se tournera à nouveau vers des niveaux
plus normaux. Cela signifie qu'à l'avenir, la valeur des réserves devrait
chuter, pour faire diminuer les revenus de Newmont sur le long terme.
Les coûts de production
sont aussi à prendre en considération. Comme je l'ai expliqué plus haut,
Newmont a enregistré un coût global de 999 dollars l'once au dernier
trimestre de 2015, ce qui signifie que la société a enregistré un profit de
85 dollars par once. Si le prix de l'or moyen, et non son prix au comptant,
perdait 86 dollars au cours du trimestre en cours, Newmont perdrait de
l'argent.
Le niveau assez élevé du
prix de l'or laisse supposer qu'il y ait peu de chances que cela se produise
ce trimestre, ou encore cette année. En revanche, il y a des chances qu'au
cours de la deuxième moitié de 2016, la Fed décide de faire grimper les taux,
ce qui devrait faire passer le prix de l'or sous la barre des 1.000 dollars.
A moins que Newmont réduise ses coûts, elle fera alors face à des pertes.
Et souvenez-vous qu'elle
compte parmi les sociétés minières les plus performantes pour 2015. Elle est
un titan de l'industrie minière, et ses coûts d’emprunt sont inférieurs à
ceux de beaucoup d'autres sociétés. Mais elle perdrait de l'argent si le prix
de l'or passait en territoire à trois chiffres. Imaginez donc la vulnérabilité du reste
du secteur.
Parce que le prix de
l'or a, sur le long terme, beaucoup de chances d'être inférieur aux attentes,
je suis d'avis que les sociétés minières sont fortement surachetées aux
niveaux actuels. Plus encore, il y a des chances qu'elles aient été
surévaluées avant la reprise du cours de l'or. Une fois que le rebond de
court terme du prix de l'or aura pris fin, les sociétés minières devraient
enregistrer de nouveaux records à la baisse.
Arguments contre
un investissement sur les sociétés minières
La récente hausse de
l'or et des sociétés minières, ainsi que les appels de certains haussiers à
un investissement sur les actions, pourraient en pousser certains à investir
sur le secteur minier. Mais je ne suis pas si facilement convaincu. Ces
sociétés font face à un déclin de leurs revenus et à une hausse de leurs
coûts, ainsi qu'à une révision à la baisse de leurs actifs. Le meilleur
compromis est donc de ne pas investir sur les minières.
Même les haussiers ne
devraient pas s'y intéresser. Il existe un certain nombre d'ETF qui offrent
des positions vendeuses sur l'or pouvant être facilement négociées. GLD est
vendeur, DGP doublement vendeur, et UGLD triplement vendeur. Si vous cherchez
une position qui surpasse de trois fois une position vendeuse, ce qu'ont fait
les sociétés minières lors de la dernière hausse de prix, vous pourriez
l'obtenir en achetant UGLD. Si votre position haussière était correcte, vous
pourriez en tirer les rendements attendus sans avoir à endosser les risques
représentés par les sociétés minières.
Supposons que vous
insistiez sur l'ouverture d'une position vendeuse sur le secteur minier
aurifère. Acheter des actions ne serait pas votre meilleure option en termes
de dynamiques risque-récompense. Voyez Hecla Mining, dont les rendements sont
de plus de 17% par an. Pour qu'une position vendeuse sur les actions de la
société surpasse ses obligations sur une période de cinq ans, Hecla Mining devrait plus que doubler sa
valeur. Même entre 2007 et 2011, qui ont marqué une période
excellente pour l'or, les actions aurifères n'ont pas beaucoup plus que
doublé. Comment pourriez-vous croire qu'elles se comporteront mieux dans un
environnement où le prix de l'or n'est plus que deux-tiers de ce qu'il était
alors, et a plus de chances de chuter que de grimper ?
Sans mentionner le fait
que si un haussier se trouve avoir tort et que la société de son choix commence
à perdre de l'argent, la dette de cette dernière a la priorité sur ses actifs.
Cela signifie que vos risques de perte sont bien plus importants si vous
investissez sur les actions d'une société plutôt que sur sa dette. Puisqu'une
exposition à la dette d'une société offre des rendements considérablement plus
élevés et des pertes potentielles moins importantes, les actions offrent une
mauvaise dynamique risque-récompense, même pour ceux qui insistent sur une
position vendeuse.
Je vous recommande donc
de ne pas ouvrir de position longue sur les actions des sociétés minières
aurifères. Je ne parviens pas à percevoir de situation susceptible de rendre positives
les dynamiques risque-récompense de ces sociétés. Les positions à la vente ne
sont simplement pas suffisamment récompensées pour les risques encourus.
Quel est le
meilleur compromis ?
Si une position vendeuse
n'est pas une bonne idée, la solution est-elle une position à
découvert ? Je pense que c'est le cas, et qu'une telle position
peut-être exceptionnellement intéressante. Les positions à découvert doubles
ou triples sur des ETF tels que DUST ne sont pas ce que je recommande ici. Le
fonctionnement de ces véhicules inverses ne les rend, selon moi, pas utiles à
un investissement de long terme.
Je ne suis pas non plus
en faveur d'une position à découvert sur les sociétés minières, ou à la vente
sur les ETF miniers tels que GDX. Ce type de position implique un risque
potentiellement illimité, et bien que leur probabilité reste peu élevée, je
ne respecterai pas mon objectif premier de gestion de risque prudente en
ouvrant une telle position.
De mon point de vue, les
meilleures dynamiques risque-récompense sur le secteur minier sont offertes
par les options. La versatilité des options nous permet d'ouvrir une position
au risque limité et au potentiel haussier intéressant. J'ai eu recours aux
options pour adapter mes positions à mon opinion des actions aurifères, et en
ai fait part à mes abonnés.
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