Pourquoi les variations de la production d'or n'ont aucune importance (I)

Introduction

La plupart des analystes du marché de l’or considèrent que la variation annuelle de la quantité d’or produite par l’industrie minière est un élément déterminant du cours de l’or. Les analystes haussiers pensent que le prix de l’or montera du fait de l’incapacité de l’industrie minière à faire augmenter sensiblement la production et les analystes baissiers expliquent que l’augmentation de la production minière fera éventuellement baisser le cours de l’or.

A notre avis cependant la quantité d’or annuelle nouvellement extraite du sous-sol est si infime par rapport à la quantité d’or disponible au-dessus du sous-sol que les variations de la production minière ne devraient pas être retenues pour évaluer les perspectives de l’or.

Nous attirons votre attention sur le fait que la discussion qui suit est assez longue (au vu de nos critères) mais nous souhaitions couvrir la plupart des aspects de ce sujet important pour quiconque veut véritablement comprendre le marché de l’or d’un seul coup.

L’offre d’or hors sol (et pourquoi il est raisonnable d’analyser l’or comme si c’était une monnaie)

L’or produit chaque année n’est pas consommé, il est plutôt ajouté au stock déjà constitué, hors sol en quelque sorte. Cela signifie que le stock complet hors sol représente également une offre potentielle d’or. De ce point de vue, l’or doit plus être considéré comme une monnaie que comme une matière première.

Cela dit, il faut comprendre que ce n’est pas tout l’or exploité depuis des siècles qui est disponible sous une forme vendable mais seulement une partie substantielle de celui-ci. Pour être plus précis, on a estimé qu’environ 150.000 tonnes ont été sorties du sous-sol depuis le début de l’histoire humaine, dont les deux tiers depuis 1945. De ces 150000 tonnes, on estime qu’environ 108.000 tonnes* sont détenues en tant que moyens de paiement ou comme investissement. Les moyens de paiements et d’investissements (MPI) de l’or incluent les réserves officielles d’or (détenues par les banques centrales et le FMI), les pièces et lingots privés et l’or des ETF et des fonds fermés mais aussi les bijoux en or à 24 carats détenus dans le but exclusif de l’investissement ou comme réserve de valeur. Ce chiffre de 108.000 tonnes est, à notre avis, une estimation grossière mais raisonnable de la quantité minimum d’or disponible sous une forme vendable et dépasse clairement les 2400 tonnes d’or produites par l’industrie minière l’année passée.

Analyser le marché de l’or comme si l’offre qui provient de nouvelles mines dominait la partie “offre” de l’équation ressemblerait à analyser le marché du dollar comme si seuls les dollars importants étaient ceux nouvellement émis pendant l’année écoulée. Le fait est que chaque nouveau dollar émis aujourd’hui sera une partie indistincte de l’offre totale qui inclut chacun des dollars créés qui n’ont pas été détruits jusqu’à ce jour. C’est la combinaison de cette offre totale et de la demande associée à cette offre totale qui détermine le cours du dollar.

De plus, on pourrait argumenter que l’or extrait chaque année est moins important pour l’équilibre offre-demande d’or que le ne sont les dollars créés chaque année, parce que l’offre de tout nouveau dollar constitue un pourcentage bien plus grand que ne le représente l’offre d’or annuelle nouvellement extraite. Et en particulier, alors que l’offre hors sol d’or vendable augmente d’environ 2% par an, l’offre de dollars augmente parfois à un taux à deux chiffres et augmente rarement de moins de 5% par an.

Analyser la situation en contexte 

Comme nous en avons discuté plus haut, l’offre totale d’or est probablement d’au moins 108.000 tonnes, ce qui apparait être en fort contraste avec l’offre annuelle des mines qui, elle, est d’environ 2.400 tonnes. Cela suggère que les changements en demande d’investissement (les changements de la demande concernant le stock total extrait) sont 40 fois plus importants pour la tendance du cours de l’or que les variations de l’offre des mines. Ou bien, dit d’une manière différente, 0,25% (un quart de pourcentage) de variation de la demande en investissement est plus important que 10% de variation de l’offre minière.

Les données fournies par le London Bullion Market Association (LBMA) accordent un crédit supplémentaire à l’argument selon lequel les variations minières sont marginales par rapport au marché global. Le LBMA rapporte qu’environ 20 millions d’onces (650 tonnes) d’or physique changent de mains sur le marché de Londres chaque jour. Cela signifie que l’équivalent ou davantage d’une année de production des mines change de mains en l’espace de seulement quatre heures au cours d’un jour moyen de négoce sur le marché de Londres. Et Londres n’est pas l’unique marché de l’or en barre et pièces.

Si les variations de la production des mines ne sont pas pertinentes, alors quel est le critère clef?

Au cours de périodes s’étendant sur deux années ou moins, la tendance du cours de l’or est généralement déterminée par la combinaison de la valeur d’échange du dollar, les marges des crédits, les taux d’intérêts nominaux et les projections concernant l’inflation future ainsi que les courbes de retour sur investissement. Cependant, c’est le long terme qui constitue le point déterminant de cette discussion.

De notre point de vue, les tendances à long terme du cours de l’or sont dépendantes du niveau global de confiance dans le système monétaire et dans l’économie, comme indiqués par la tendance à long-terme du marché boursier global (note: il n’y a aucune raison pour que le marché boursier soit un indicateur de la confiance en la monnaie, sauf que depuis 1930, les gouvernements ont généralement mis en œuvre des politiques qui font dévaluer la monnaie et créent de l’incertitude chaque fois que l’économie faiblit.) Nous soulignons par exemple que marché boursier baissier de 1996-82 a coïncidé avec un marché haussier de l’or et des investissements liés à l’or (actions dans l’or) et que le marché boursier haussier de 1982-2000 a coïncidé avec un marché baissier de l’or et des investissements liés à l’or. La corrélation n’implique pas un phénomène de cause à effet mais on peut raisonnablement dire que le moyen préféré d’épargne des gens du monde entier à long terme devrait présenter une tendance inversement corrélée aux investissements plus spéculatifs.

Une conséquence de ce qui précède, c’est qu’en pratique, le marché haussier de l’or va se poursuivre quoiqu’il arrive jusqu’à ce que le marché boursier baissier se termine, ce qui, sur la base de faits historiques n’arrivera qu’une fois le P/E ratio en dessous de 10 et les dividendes moyens ne soient autour de 5%.

La plupart des autres matières premières se sont ralliées à cette tendance dans les années 1970, elles ont fait un peu moins bien pendant les années 1980-2001 et un peu mieux pendant la décennie 2000. Comment se fait-il alors que la tendance de l’or sur le long terme à se mouvoir à contre-courant par rapport au marché boursier dans son ensemble le différencie de toutes les autres matières premières ? La réponse nous est donnée par ce graphique du ratio or/CRB mensuel.

Pour obtenir une image fidèle de la situation, il est souvent utile d’ôter les US $ (ou tout autre monnaie à cours forcé) de l’équation en évaluant la performance des autres choses en terme d’or (le ratio DOW/or étant un exemple populaire) ou bien en évaluant la performance de l’or en termes d’autres matières premières en général (comme représenté par l’index CRB). Le graphe suivant prouve que le ratio or/CRB s’est déplacé dans un mouvement inverse au marché boursier dans son ensemble, ce qui signifie que la performance de l’or est supérieure à la plupart des autres matières premières durant un marché boursier baissier durable et que sa performance est inférieure sur un marché boursier avec une tendance à la hausse durable.

Il est également intéressant de mentionner le rendement de l’or par rapport aux autres matières premières pendant les années 1930. Tandis que les autres matières premières et les actions liées à ces matières premières ne se sont pas très bien développées pendant le marché boursier baissier de 1929-1938, l’or et les actions dans l’or ont connu un développement très favorable.