Ronald Stoeferle – Le marché haussier des actions minières ne fait que commencer

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Published : August 05th, 2016
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Category : Today's Editorial

Interview de juillet 2016 : Ronald Stoeferle

L’or est de retour, et sur le marché des actions aurifères, la fête ne fait que commencer.

En le nom de Matterhoen Asset Management, Lars Schall s’est entretenu avec Ronald Steferle, un Autrichien avocat de l’école autrichienne d’économie.

Ronald et son partenaire, Mark Valek, ont coécrit un rapport d’investissement détaillé intitulé In Gold We Trust, que vous pourrez télécharger en bas de page.

[Vidéo/Podcast] 28 minutes

Transcription

Lars Schall : Mesdames et Messieurs, bonjour. Je me présente : Lars Schall, représentant de Matterhorn Asset Management, en direct de Zürich, en Suisse. La personne que je m’apprête à interviewer aujourd’hui est Ronald Stoeferle, qui nous vient de Vienne. J’aimerais commencer par vous féliciter, Ronald, pour la récente publication de votre dixième rapport In Gold We Trust.

Ronald Stoeferle : Merci beaucoup, Lars. Je suis content d’avoir fêté le dixième anniversaire de notre rapport, et je pense que nous apprendrons cette année beaucoup de nouvelles choses concernant l’or. Notre dernier rapport est encore une fois assez long, avec plus de 150 pages, et je suis très heureux qu’il ait été publié, parce que nous avons beaucoup travaillé à son élaboration.

LS : Avant que nous ne parlions de la dernière édition de votre rapport, j’aimerais parler de leur histoire. Pouvez-vous nous dire comment tout a commencé ?

RS : J’ai travaillé pour Erste Group à Vienne en tant que chercheur et analyste, et j’ai négocié de l’or pendant un certain temps à des fins personnelles. Je suis un jour allé voir mon patron et lui ai dit : « Vous savez, je suis très intéressé par l’or et tout ce qui l’entoure, serait-il possible pour moi d’écrire un petit rapport spécial ? ». Mon patron m’a répondu « Bien sûr, allez-y ». J’ai donc commencé à faire mes recherches et, comme vous le savez certainement, il ne concerne pas que l’or… il concerne beaucoup d’autres choses. Notre système monétaire, notre société, la politique. C’est cela qui le rend fascinant. J’ai écrit plus de 1.000 pages sur l’or au cours de ces dernières années, et j’ai encore beaucoup d’idées, de perspectives nouvelles, de nouveaux graphiques à créer. J’ai déjà des idées pour mon rapport In Gold We Trust de 2017.

LS : Ok. Penchons-nous sur votre dernière édition, et son message principal : l’or est de retour.

RS : Il l’est. Je pense que nous avons traversé une correction assez brutale. Comme je le dis souvent, le marché maximise les souffrances, et nous avons définitivement souffert l’année dernière. Nous avons traversé un cycle classique, qui s’est terminé par, dirai-je, une certaine dose de désespoir, de dépression et de panique. Nous avons pu voir que les analystes sont devenus haussiers et, bien qu’être un anticonformiste soit souvent une situation difficile et solitaire, c’est généralement aussi la meilleure attitude à adopter. 

Je pense que nous avons vu un plancher s’établir sous le prix de l’or au mois de décembre, alors que tout le monde s’inquiétait de quatre ou cinq hausses des taux aux Etats-Unis. Tout le monde pensait que l’économie s’en sortait assez bien, et que Janet Yellen ferait grimper les taux à plusieurs reprises en 2016. Les marchés ont cependant très vite montré à Yellen qu’ils n’apprécient pas les hausses de taux d’intérêt, parce que notre système tout entier est dépendant d’une liquidité peu chère. Les marchés ont donc plongé en janvier et février, et l’or est vite remonté, suivi par les actions minières au mois de janvier.

Le rapport inclue aussi un chapitre intéressant. Nous sommes de nouveau en phase de marché haussier. L’or s’échange comme s’il était entré dans un nouveau marché haussier, et nous apercevons une accumulation de métal physique depuis quelques mois. Il est évident que les gens aiment les investisseurs à succès – Stanley Druckenmiller, Carl Icahn, Paul Singer, George Soros – tous ont récemment acquis des positions liées à l’or, des sociétés minières, des ETF… Et maintenant, nous sommes en train d’entrer la prochaine phase qui est celle de la participation du public. Bientôt, les participants au marché se réveilleront et se diront, « La Fed n’a plus de munitions, elle ne peut plus faire grimper les taux, peut-être est-il temps d’acheter de cet étrange métal qui ne verse aucun intérêt » (rires).

LS : Oui, mais n’est-il pas désavantageux pour l’or de ne pas offrir d’intérêts ?

RS : Non. L’or n’a pas besoin de verser d’intérêts. Cet argument a toujours été ridicule. L’or n’a pas besoin de verser d’intérêts parce qu’il ne présente pas de risque de contrepartie. Il y a quelques années, nous avions les taux d’intérêts. Maintenant, nous avons l’or, qui ne verse certes pas d’intérêts, mais qui n’en coûte pas non plus. Et les taux d’intérêt sont déjà devenus négatifs dans au moins cinq régions. Cette tendance se poursuivra, et continuera de réduire le coût d’opportunité de l’or. Les joueurs institutionnels seront probablement les premiers acheteurs marginaux qui auront un impact sur les prix. Nous avons par exemple pu voir Munich Re, la deuxième plus grosse société de réassurance, accumuler de l’or et des espèces dans son coffre. Je pense que nous allons voir beaucoup plus de joueurs institutionnels acheter de l’or physique.

LS : Dans le second chapitre de votre rapport, il y a un sous-chapitre D intitulé Anecdotal evidence of three wolrd views. Pouvez-vous nous en dire plus ?

RS : Bien sûr. Nous nous occupons surtout de la gestion de capital et d’actifs, et rencontrons beaucoup de clients. Nous rencontrons des participants au marché institutionnels, des gestionnaires de fonds, des banquiers privés, et ainsi de suite. Nous nous sommes rendu compte qu’il y a trois différents types d’opinions de la situation économique actuelle.

Il y a d’abord ceux qui croient. Ils croient en le système. Ce groupe est composé des analystes de marché, des spécialistes, et ainsi de suite. Ils pensent tous que les politiques keynésiennes qui ont été mises en place après 2008 étaient la meilleure solution à adopter. Ils pensent que tous les banquiers centraux et politiciens nous ont aidés à surmonter la crise, et pensent que nous allons nous en sortir. Bien évidemment, nous traversons aujourd’hui une stagnation séculière, nous vivons dans un nouveau normal. Mais ces gens ne perçoivent aucun signe de crise systémique. Ils croient en le système. Et ils n’ont pas d’or.

Et puis il y a les sceptiques. Ce dernier camp comprend tous ceux qui ont déjà des doutes quant à la durabilité des mesures économiques extrêmes qui ont été mises en place jusqu’à présent. Ils savent ce qu’ont fait les banquiers centraux, ils savent qu’ils ont expérimenté et que personne ne sait vraiment ce qui en ressortira. Ils sont inquiets quant à l’avenir du système financier. Et de mon point de vue, ce sont là les participants au marché les plus intéressants. Je suis d’avis qu’ils sont des acheteurs marginaux, et dans le graphique publié dans mon rapport, qui montre la quantité totale d’or physique détenue par les ETF, nous pouvons voir que leur attitude est très pro-cyclique. A chaque fois que l’or grimpe, les ETF sont aussi en hausse. A chaque fois qu’il plonge, les gens vendent leurs ETF. Ce que nous avons pu voir en 2013 a été un exode hors des ETF. Mais depuis le premier quart de 2016, les investisseurs accumulent du métal, si ce n’est dans de moindres quantités. Je suis persuadé que les sceptiques joueront un rôle important, parce qu’ils sont les acheteurs marginaux sur le marché de l’or. Et ils composent un groupe assez large, parce qu’il y a beaucoup de gens là-dehors qui s’inquiètent de toutes ces interventions des banques centrales et des politiciens, et qui savent que ces derniers ne font que repousser nos problèmes au lendemain. Ce groupe est le plus important, et probablement aussi le plus large.

Et puis il y a ceux qui critiquent le système. Ils sont convaincus que l’architecture du système monétaire présente des défauts systémiques. Mon partenaire, Mark Valek, a un jour dit qu’ « une fois que l’on devient autrichien, on le reste ». Une majorité de ces gens basent leur vision du monde sur l’école autrichienne d’économie, ils savent que nous traversons une crise systémique et que notre système monétaire et financier est la cause de tous les problèmes que nous avons aujourd’hui. Ce qui est intéressant ici est qu’il s’agit d’une voie à sens unique. Une fois que vous croyez, ou que vous savez, que nous aurons toujours besoin de plus de dette et de plus d’inflation pour maintenir tout le système à flots, vous ne pouvez plus faire marche arrière et refaire confiance en le système. C’est une voie à sens unique, et la croissance de ce troisième groupe est prédéterminée. Je pense qu’il est intéressant de faire la différence entre les motivations et l’allocation à l’or de ces trois groupes. C’est quelque chose qui me semble assez unique, et c’est la raison pour laquelle je suis fier d’avoir écrit cette partie du rapport.

LS : Vous avez mentionné différents camps. Pour ce qui est de l’or, il y a aussi le camp de ceux qu’on appelle les théoriciens de la conspiration. Dans votre rapport, vous consacrez un chapitre à la répression financière, qui comporte un sous-chapitre sur la manipulation du prix de l’or. Pensez-vous qu’elle soit toujours une simple théorie ?

RS : Non, ce n’est plus une théorie. J’ai écrit au sujet de ces manipulations et interventions ces quelques dernières années, et j’aimerais citer Chris Powell, le secrétaire du GATA, qui a dit qu’il n’y a aujourd’hui « plus de marchés, mais seulement des interventions ». Je suis tout à fait d’accord. Tous les prix sont manipulés. Les marchés des obligations, au travers de l’assouplissement quantitatif. Les devises sont aussi contrôlées, alors pourquoi pas l’or ? Ed Yardeni, qui n’est définitivement pas un avocat de l’or ou un porteur de chapeau en aluminium, nous a aussi dit ceci : « les marchés sont manipulés, je ne dis pas cela de manière critique, mais c’est un fait ».

Nous en avons reçu de nombreuses preuves l’année dernière. Il y a eu les règlements de Deutsche Bank, par exemple, et avant ça l’étude de Rosa Abrantes-Metz et de son mari. Il est évident que le prix de l’or est manipulé, mais nous savons aussi, compte tenu des forces de marché sous-jacentes, qu’il ne pourra pas être manipulé indéfiniment.

LS : C’est comme aller dans une piscine avec un ballon et essayer de le garder sous la surface, plus vous le poussez vers le bas, plus haut il jaillira hors de l’eau quand vous en perdrez le contrôle.

RS : Tout à fait, c’est une excellente analogie.

LS : A chaque fois que nous parlons de l’or, nous entendons parler de trois ratios. Quelle information pouvons-nous aujourd’hui tirer du ratio or : argent ?

RS : Comme vous le savez, dans notre processus d’investissement, le ratio or : argent est très important. Pour nous, je dirais qu’il est un indicateur de l’inflation par rapport à la déflation. Ce qu’il faut tirer du rapport est notamment que les dynamiques de l’inflation sont en train de changer, et nous pouvons dire, en observant le ratio or : argent qui a atteint un pic à 80 et est désormais en déclin, que les performances de l’argent surpassent celles de l’or. C’est très bon signe.  

Nous avons déjà établi dans notre précédent rapport que pour qu’un nouveau marché haussier de l’or se développe, il faut que l’argent le surpasse en termes de performances. Un autre point important à soulever est que pour voir grimper le taux d’inflation, nous avons également besoin de voir l’argent surpasser l’or. Nous avons donc besoin d’un ratio or : argent en baisse, tel que celui que nous avons aujourd’hui.

Nous avons aussi établi une analyse technique du ratio, et la situation semble prometteuse. Peut-être l’or est-il vraiment dans un marché haussier, auquel cas nous recommandons une position vendeuse sur l’argent. Bien évidemment, l’argent est plus volatile, et tout le monde ne peut pas supporter une telle volatilité. Il n’en est pas moins qu’une position vendeuse sur l’argent soit une bonne idée.

LS : Un autre ratio dont nous entendons beaucoup parler est le ratio or : pétrole. Que pensez-vous de ce ratio aujourd’hui ? Lequel des deux va céder, l’or ou le pétrole ? Et s’il présentait de nouveau des signes de stress sur le marché du pétrole, quel prix vous attendez-vous à voir apparaître ?

RS : Pour commencer, le ratio or : pétrole est aujourd’hui très élevé, avec environ 30 contre une moyenne historique de 15. Une once d’or permet donc d’acheter 30 barils de pétrole. Mon objectif de prix de l’or sur le long terme est de 2.300 dollars. Avec une normalisation du ratio autour de 20, le prix du pétrole pourrait atteindre 115 dollars le baril. Je pense que c’est un prix qu’une majorité des participants au marché ne considèrent même pas comme un extrême. Avec la situation politique qui se joue aujourd’hui au Proche-Orient, le pétrole pourrait bel et bien repasser au-dessus de 100 dollars. A dire vrai, je suis l’un des analystes haussiers sur le pétrole, notamment d’un point de vue de sentiment. Personne ne se soucie du pétrole à l’heure actuelle. Nous continuons d’entendre dire qu’il y a de très importantes réserves de pétrole qui deviennent aujourd’hui disponibles grâce à la fracturation, et je pense que cet argument est erroné. De mon humble avis, dans un environnement de stagflation, le prix du pétrole grimpera. Et je m’attends définitivement à voir arriver une stagflation d’ici peu de temps.

LS : Pour ce qui concerne les actions, votre rapport explique qu’en conséquence, « au cours de ces prochaines années, nous nous attendons à ce que les actions minières deviennent de nouveau l’effet de levier sur l’or dont les investisseurs ont besoin ». Que voulez-vous dire par là ?

RS : Eh bien, vous savez que nous avons traversé un difficile marché baissier sur les actions minières. Le HUI était supérieur à 600 avant de s’effondrer jusqu’à atteindre 200 en quelques années. Et je pense que son court passage intra-journalier en-dessous de 100 a représenté l’une des plus grosses trappes baissières de l’Histoire. Depuis lors, les actions minières ont gagné 150%, mais personne ne croit vraiment en leur reprise. Je dispose d’intéressants graphiques qui prouvent de ce marché haussier sur les actions minières, et montrent qu’il a pour le moment des airs de montagnes russes. Pour le moment, nous n’en sommes qu’au tout début. C’est comme si vous alliez à une soirée à huit ou neuf heures du soir, la fête n’a pas encore commencé. Le grand moment de la soirée a lieu à deux ou trois heures du matin, après quoi vous devriez rentrer chez vous, au risque de partir trop tôt. C’est la même chose pour l’investissement.  

La fête qui a aujourd’hui lieu sur les actions minières ne fait que commencer, et je pense que nous ferons encore l’expérience de destruction créatrice sur le secteur. Nous avons vu que les sociétés minières sont plus disciplinées en termes de coûts. Elles sont aussi devenues plus transparentes. Elles ont annulé certains projets. Elles se concentrent sur les teneurs les plus prometteuses et donc sur une profitabilité accrue. J’ai vu leurs marges, et elles sont plutôt stables. A dire vrai, je crois que l’effet de levier représenté par une hausse du prix de l’or est bien supérieur aujourd’hui à ce qu’il était il y a quelques années, parce que les sociétés qui ont survécu au marché baissier reposent désormais sur de solides fondations. Ainsi, je suis d’avis que nous avons d’excellentes opportunités d’investissement sur le secteur du développement minier, mais aussi sur les actions minières, et c’est ce sur quoi nous nous concentrons dans notre processus d’investissement.

LS : Concernant le Brexit, vous avez dit dans votre rapport que de nouveaux programmes économiques et monétaires sont à prévoir pour faire face à la désintégration de l’Union européenne. Est-ce aussi un indicateur haussier pour l’or ?

RS : Tout à fait, mais n’oublions pas ce que nous avons déjà expliqué dans notre précédent rapport : ces évènements géopolitiques n’ont généralement pas un impact de grande importance sur le prix de l’or. C’est généralement la cerise sur le gâteau. La plupart du temps, comme nous pouvons le voir, les plus importants facteurs qui influencent le prix de l’or sont les dynamiques de l’inflation et les taux d’intérêt réels. Ces évènements géopolitiques sont ce que les journalistes utilisent dans leurs raisonnements : « S’il y a une crise, l’or grimpe. La raison pour laquelle l’or grimpe est donc la crise ». Je pense que c’est une opinion un peu trop naïve.

LS : Mais est-ce simplement un évènement géopolitique ? Il est peut-être intéressant de l’observer d’un point de vue financier ne serait-ce que pour ce qui est de la City de Londres.

RS : C’est vrai, mais je ne pense pas que ses conséquences seront si dramatiques. Des négociations auront certainement lieu au cours de ces deux prochaines années, jusqu’à ce que des compromis puissent être atteints. Je ne pense pas que ce soit une mauvaise chose, et nous pouvons déjà voir que la livre sterling est remontée ces derniers jours. Je ne pense pas que la situation sera si dramatique. Nous pouvons certainement nous attendre à davantage de réductions du taux de croissance. Tôt ou tard, nous traverserons une récession. Tout le monde blâmera le Brexit. Et je pense que les banques centrales prendront les choses en main. Le jour même du Brexit, toutes les banques centrales ont promis de fournir suffisamment de liquidités au système, ce qui fera grimper l’or. Les banques centrales opteront pour toujours plus de stéroïdes monétaires, et nous verrons aussi apparaître des taux d’intérêt négatifs aux Etats-Unis. Nous assisterons à des interventions fiscales keynésiennes qui auront un impact sur l’or mais pas sur le Brexit lui-même.

LS : J’aimerais aussi mentionner un troisième ratio, qui est le ratio stock : flux de l’or. Pourquoi est-il intéressant par rapport à celui d’autres matières premières ?

RS : Comme vous le savez certainement, le ratio stock : flux… j’écris à son sujet depuis de nombreuses années, et je l’estime crucial pour les investisseurs. L’or n’est pas consommé, il est accumulé, c’est pourquoi il présente différents aspects, différentes caractéristiques que les autres matières premières, et c’est la raison pour laquelle nous, dans notre rapport, ne nous intéressons pas aux études classiques des dynamiques de l’offre et de la demande, contrairement à beaucoup d’autres analyses du marché de l’or. Pour nous, il est bien plus intéressant d’analyser des facteurs tels que les attentes d’inflation, les taux d’intérêt, la tendance du dollar et des autres devises fiduciaires, des matières premières, les écarts de crédit, les coûts d’opportunité et la confiance en le système. Ce sont les facteurs les plus importants pour le prix de l’or. Les facteurs d’offre et de demande peuvent être laissés de côté, mais même sur le secteur de l’or, les autres facteurs sont souvent ignorés, c’est pourquoi nous sommes fatigués de toujours souligner l’importance du ratio stock : flux.

LS : C’est noté, merci beaucoup pour cette interview.

RS : Merci, Lars. C’était un plaisir, comme toujours.

Ronald-Peter Stoeferle, est un technicien de marché agréé né le 27 octobre 1980 à Vienne, en Autriche. Pendant ses études en administration et finance à l’Université d’économie de Vienne et l’Université d’Urbana-Champaing, dans l’Illinois, il a travaillé pour Raiffeisen Zentralbank (RZB) dans le domaine des investissements à revenus fixes. Après avoir terminé ses études, il a rejoint Erste Group à Vienne, et s’est spécialisé dans les actions internationales, notamment asiatiques. En 2006, il a commencé à rédiger des rapports du marché de l’or, qui ont attiré les médias du monde entier tels que CNBC, Bloomberg, le Wall Street Journal et le Financial Times. Depuis 2009, il rédige également des rapports sur le pétrole. En 2013, Stoeferle et ses partenaires ont établi Incrementum AG au Liechtenstein, où ils gèrent un fonds en fonction des opinions de l’école autrichienne d’économie. En 2015, il a publié un livre intitulé Austrian School for Investors, co-écrit par Mark Valek et Rahim Taghizadegan.

In Gold We Trust 2016 (Anglais) - version longue (pdf)
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"Nous avons aussi établi une analyse technique du ratio, et la situation semble prometteuse. Peut-être l’or est-il vraiment dans un marché haussier, auquel cas nous recommandons une position vendeuse sur l’argent."

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"Il est évident que le prix de l’or est manipulé, mais nous savons aussi, compte tenu des forces de marché sous-jacentes, qu’il ne pourra pas être manipulé indéfiniment."
"C’est comme aller dans une piscine avec un ballon et essayer de le garder sous la surface, plus vous le poussez vers le bas, plus haut il jaillira hors de l’eau quand vous en perdrez le contrôle."

Le redémarrage sera brutal.
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