Cette fois-ci, c'est différent !

Mes chères contrariées, mes chers contrariens,

Hier j'évoquais rapidement l'idée absurde à mon sens mais reprise de façon assez large depuis le début de la crise financière en 2007 :

1929 ne peut pas se reproduire !!

Telle est l'idée véhiculée notamment par le gouverneur de la Banque centrale américaine, la FED. Ce dernier est d'ailleurs « joliment » surnommé « Ben l'hélicoptère ». Avant de devenir gouverneur, notre ami Uncle Ben (celui dont les billets ne collent jamais) avait effectué quelques menus travaux et recherches économiques sur la grande crise de 1929. Il avait résumé sa pensée en disant que pour lutter contre la déflation, il était prêt à larguer autant de billets que nécessaire par hélicoptère au-dessus des foules en délire...

Il en avait tiré quelques conclusions qu'il s'évertue depuis à appliquer avec une constance totale.

Les banques tu sauveras

La première idée était que, lors de la crise de 1929, l'état américain avait laissé s'effondrer les banques et que cela avait aggravé de manière considérable une récession qui trouvait ses origines fondamentales dans un surendettement massif des agents économiques et de surcapacités de production tout aussi grandes.

Conclusion : il faut soutenir les banques et le système financier.

Que fait la FED depuis 2007 : la FED a donc sauvé les banques et le système financier. Elle continue d'ailleurs à le faire, ce qui est le cas avec le QE3, qui est le tout dernier plan d'injection de billets tout neufs de 40 milliards de dollars par mois destiné... à racheter les actifs pourris desdites banques.

Pour quel résultat ?

Depuis le début de la crise, la FED a injecté 26 000 milliards de dollars... pour aucune croissance. Ha non ! me direz-vous, l'année dernière la croissance américaine a été de 1,9 % du PIB.

Je vous passe le raisonnement – pertinent quand même – qui consiste à dire que 2 % de croissance d'un PIB de 15 000 milliards de dollars représente une création de richesse d'environ 300 nouveaux milliards de dollars, par rapport à une création monétaire de 26 000 milliards... Dit comme ça, vous commencez à voir poindre comme un léger problème d'ordre mathématique.

Mais passons, c'est accessoire, puisque personne n'en parle et que la « crise est derrière nous ».

1,9 % de croissance, lorsque l'inflation est de 3 % (en réalité elle est de plus mais ce n'est pas grave non plus), cela veut dire que votre économie est en réalité en récession de 1,1 %...

On ne peut donc pas dire que cette politique soit un grand succès, eu égard aux tombereaux monumentaux de nouveaux billets (qui ne collent jamais) imprimés par Uncle Ben.

Des taux bas tu maintiendras

La deuxième idée était que le krach de 1929, point de départ qu'aura retenu l'histoire pour cette crise économique, avait été causé – ce qui est moins connu – par plusieurs relèvements successifs des taux d'intérêt par la Banque centrale américaine. Tout le monde à l'époque spéculait sur les actions (qui monteraient pour l'éternité car cette fois-là c'était différent), les journaux financiers recevaient des sacs entiers de courriers de braves gens demandant comment on pouvait faire fortune rapidement. Une gamine avait même écrit une lettre qui avait ému l'Amérique toute entière à un canard boursier quelconque. Du coup, des lecteurs s'étaient cotisés pour permettre à la fillette d'acheter ses premières actions.

Il ne fallait pas être un grand devin pour voir qu'une folie spéculative s'était emparée des agents économiques à travers tout le pays... et au-delà d'ailleurs. 

La FED monte les taux d'intérêt pour essayer de calmer la situation. Les appels de marge des banques auprès de leurs clients pour que ces derniers couvrent leurs crédits entraînent des ventes de titres à chaque hausse des taux d'intérêt... Jusqu'au krach final et dévastateur. A l'époque, toutes les actions sont achetées à crédit.

Conclusion : il faut maintenir les taux d'intérêt au plus bas pour éviter la défaillance massive des agents économiques, ce qui entraîne une déflation sans limites.

Que fait la FED depuis 2007 : la FED applique donc son idée de base, maintenir les taux au plus bas. Ils sont donc maintenus entre 0 et 0,25 %. Lors de sa dernière intervention, Ben Bernanke a précisé que se serait le cas jusqu'en 2015 au moins...

Lorsque l'on regarde les rendements des obligations d'états des pays les moins mauvais (pardon, jugés comme les plus solides par les investisseurs), les taux nets d'inflation sont même devenus négatifs.

Cela signifie qu'un épargnant avisé accepte de perdre de l'argent en prêtant son argent. Vous prêtez 100, on vous rendra 95 en pouvoir d'achat dans 10 ans ! Fabuleux n'est-ce pas?

Cela ne choque personne, mais économiquement parlant c'est gravissime.

Pour quel résultat ?

Les taux ne peuvent globalement pas être plus bas. Or, si les ménages continuent un peu à consommer, en réalité, ils ont surtout commencé à s'adapter à la crise. Logiquement, lorsque l'avenir devient incertain, que les impôts augmentent, que les prix ne cessent de grimper, que vous risquez de perdre votre emploi du jour au lendemain... Vous ne faites pas de nouveaux crédits. Vous allez tenter de vous désendetter et d'épargner. C'est exactement ce qu'il se passe. Les ménages se désendettent et les taux d'épargne partout à travers la planète reprennent le chemin de la hausse.

La politique des taux bas ne permet donc pas d'obtenir une relance réelle de la machine économique.

L'industrie et l'emploi tu relanceras

La troisième grande idée est que si la déflation commence, il devient impossible de la stopper par la suite.

En 1929, l'état américain n'a soutenu ni les banques, comme nous l'avons déjà dit, ni l'industrie, ni l'emploi.

Résultat : dans une crise d'endettement, la phase de désendettement, qui est l'étape suivante logique, entraîne une baisse significative de la consommation, puis de la production. Cela amène à des destructions d'emplois, qui entraînent à leur tour une nouvelle baisse de la consommation. Les prix finissent par s'effondrer, progressivement le système économique s'arrête. C'est la déflation. Une lente agonie douloureuse de l'économie. 

Conclusion : il faut soutenir l'industrie, ne pas laisser le chômage s'installer et tout faire pour stimuler la demande.

Que fait la FED depuis 2007 : sur cet aspect-là, il n'y a pas que la FED qui intervienne, puisque le gouvernement fédéral US joue également un rôle important. Néanmoins, in fine, comme c'est la FED qui finance le déficit du Trésor américain, on peut conclure que globalement, là aussi, l'argent provient de la planche à billet d’Uncle Ben.

Prime à la casse pour les véhicules, aide à l'achat, programme de prolongement des indemnités chômage, ou encore aide au refinancement des crédits subprime pour que Mr et Mrs Smith puissent conserver leur home sweet home. Cela n'empêche pas l'effondrement de l'industrie américaine sauvée des eaux par des dizaines de milliards de dollars d'aides publiques, ni le chômage d'augmenter, ni les gens de perdre leurs maisons.

Hélas ! cela, pour le moment, ne rend ces mouvements que plus lents mais n'a pas inversé la situation.

Finalement, ce ne serait donc pas si différent qu'en 1929 ?

La réponse ne peut pas être manichéenne et vous imaginez que les choses sont complexes et d'ailleurs pas définitivement fixées, loin de là. Comme le disait un économiste, il est fort probable que l'on ne saura comprendre cette crise que dans 150 ans. Je suis plus optimiste que lui et je pense que d'ici un gros siècle, le grand mamamouchi monétaire du futur saura nous expliquer doctement que nous étions un peu arriérés, que nous n'avions pas les modèles économétriques nécessaires, ou encore que, pour eux, évidemment, dans un siècle ce sera forcément... différent.

Pour le moment, cette politique de création monétaire a réussi globalement à nous éviter une déflation majeure... Sans pour autant réussir à stimuler suffisamment l'économie pour relancer une croissance saine.

En 1929, le potentiel de croissance était différent !!

Nous avions une population mondiale restreinte, des ressources naturelles très abondantes, aucun problème environnemental. Nous étions également dans le régime monétaire de l'étalon-or, qui ne permettait pas une politique économique d'impression de « fausse monnaie ». L'énergie n'était pas chère et pour longtemps encore permettant des sauts qualitatifs majeurs, nous partions de rien, que ce soit en consommation de masse ou en terme de confort.

Il ne s'agit pas de dire que c'est la fin du progrès, bien au contraire, il faudra simplement, dans le monde qui vient – comme l'a si bien résumé Stéphane Hessel dans son dernier ouvrage –, « choisir entre ce qui devra croître et ce qui devra décroître ».

La décroissance de la consommation de masse n'empêche nullement les progrès techniques. On peut même penser que l'imagination et la créativité humaine seront, pour grande partie, à l'origine des solutions pour sortir de cette crise qui, encore une fois, est une crise de changement de modèle économique.

En 1929, ce n'était qu'une crise économique passagère, aussi violente fut-elle. Il fallait, à cette époque-là, purger les excès de l'endettement. Il ne faut pas oublier le principe de la dette.

Le crédit, c'est dépenser tout de suite l'argent que l'on gagnera pendant les x prochaines années. C'est donc utiliser immédiatement l'ensemble de ses futurs revenus. Lorsque de nombreux ménages le font simultanément, cela entraîne un effet très positif sur la croissance... à court terme. A long terme vient la phase de remboursement.

Cette phase est relativement indolore, lorsqu'il y a inflation, progression des salaires (via l'indexation, et/ou le plein emploi) et que l'endettement a lieu à taux fixe. C'est la configuration que nous avons connue pendant les Trente Glorieuses.

Depuis, la situation a légèrement dérapée. Les salaires ne progressent plus, puisque les salariés partout dans le monde occidental peuvent être remplacés par un serveur Internet – regardez les banques en ligne –, par des automates – du distributeur de billets à la caisse automatique –, ou par quelques petits chinois peu coûteux...

Contrairement à 1929, nous n'avons pas vécu une crise d'endettement pour acheter des actions à la bourse (on est très intelligents et on apprend de nos erreurs n'est-ce pas), non cette fois, c'est ... « très différent », puisque le monde entier s'est endetté pour acheter sur 40 ans des clapiers sans espace dans des villes saturées !!

Comme en 1929, il y a donc à la base une crise d'endettement. Mais cette fois-ci, c'est encore plus grave, puisque notre modèle de croissance basé sur la consommation de masse n'est plus tenable.

Et quand bien même, il y aurait de la croissance...

…Que cette dernière se fracasserait immédiatement sur le prix des matières premières, qui serait dès lors tirées vers le haut. Les prix de l'énergie exprimés à travers le principal indicateur qu'est le pétrole restent élevés alors que la croissance mondiale et donc la consommation sont en berne. Souvenez-vous du baril à 150 $ en 2007... à la vieille de la crise. 

Si demain nous réussissions comme par magie à faire repartir notre sacro-sainte croissance, elle serait arrêtée net par la reprise de la flambée des matières premières en générale et de l'énergie en particulier.

Finalement c'est effectivement différent !

La croissance est devenue, pour certaines raisons évoquées ici et bien d'autres qu'il conviendrait de détailler, IMPOSSIBLE.

Or, le postulat de nos autorités monétaires pour combattre cette crise de type « 1929 » repose sur l'idée essentielle que l'utilisation de la planche à billets saura stimuler la croissance et que cette croissance permettra d'absorber progressivement les excès de monnaie.

Or, il n'y a pas et il n'y aura pas de croissance.

Nous allons donc nous retrouver avec un double problème.

D'une part, une déflation qui commence à arriver par l'Europe, puisque les États doivent éviter la faillite et donc sont obligés au bout de 5 ans à se résoudre à se lancer dans l'austérité après avoir tenté vainement de « relancer » l'économie. Mais cela concernera bientôt les États-Unis, où il y a un débat très vif actuellement sur le fiscal cliff (« le mur fiscal » en français) et les augmentations inéluctables des impôts après les élections présidentielles.

D'autre part, nous nous retrouvons avec une masse monétaire qui a explosé et qui fait peser un risque énorme d'inflation, voire d'hyperinflation, en cas de perte de confiance brutale des agents économiques.

Alors effectivement, je me suis trompé. Cette fois-ci, c'est différent. Ce n'est pas comme en 1929. En réalité, c'est beaucoup plus grave. Nous aurons la déflation et l'inflation. Une situation économique inédite.

Dans les pages suivantes, nous reproduisons l'essentiel des 200 pages du dernier rapport de la Banque Internationale des Règlements Internationaux, la BRI qui apporte un éclairage technique et non idéologique au sujet des politiques de création monétaires actuelles.

Extraits du rapport de la BRI

Avertissement : le travail de la BRI reste basé sur l'hypothèse d'un retour de la croissance.

Si la production (courbe rouge) ne s'est pas effondrée comme dans les années 30, on voit bien qu'elle n'augmente plus en dépit d'une création monétaire massive

Alors qu’il est largement admis que le vigoureux assouplissement de la politique monétaire dans les grandes économies avancées a été essentiel pour empêcher une débâcle financière, les bienfaits d’une détente monétaire prolongée sont davantage controversés. Le débat porte en particulier sur ses implications pour l’assainissement des bilans (condition préalable à une croissance soutenue), sur les risques d’instabilité financière et des prix au niveau planétaire, ainsi que sur les conséquences à plus long terme pour la crédibilité et l’autonomie opérationnelle des banques centrales.

Assouplissement monétaire et assainissement des bilans

À court terme, une politique monétaire accommodante peut faciliter l’assainissement des bilans des secteurs public et privé. En offrant aux banques et aux pouvoirs publics davantage de temps pour remédier aux

problèmes d’insolvabilité, elle peut éviter des opérations de désendettement précipitées et des défaillances. Elle peut aussi abaisser le coût du service de la dette, soutenir les prix des actifs, et dynamiser la production et l’emploi.

Néanmoins, durant la phase de rétablissement après une crise financière, la politique monétaire pourrait s’avérer moins efficace dans son rôle de stimulation de l’économie. Les agents économiques surendettés ne souhaitent

pas emprunter pour dépenser, et le système financier fragilisé transmet moins bien l’orientation de la politique monétaire au reste de l’économie. Par conséquent, si l’on veut que la détente monétaire exerce le même effet à

court terme sur la demande globale, elle devra naturellement être plus marquée. Mais elle ne saurait remplacer une action corrective directe pour maîtriser l’endettement et rééquilibrer les bilans. Au bout du compte, une

détente monétaire prolongée risque même, via différents canaux, de retarder l’assainissement des bilans et le retour à une reprise autonome.

Premièrement, des conditions monétaires inhabituellement accommodantes sur une période prolongée masquent des problèmes sous-jacents au niveau des bilans et incitent moins à s’y attaquer de front. L’assainissement et les réformes structurelles nécessaires au rétablissement de la viabilité budgétaire peuvent donc être différés. Comme le montre en détail le chapitre V, les États doivent agir plus résolument afin de retrouver leur statut d’emprunteurs sans risque, ce qui est essentiel à la fois pour la stabilité macroéconomique et pour la stabilité financière à plus long terme.

De même, les achats massifs d’actifs et les soutiens inconditionnels de liquidité peuvent faire paraître moins nécessaire le traitement des actifs dépréciés des banques. Ces dernières sont encore aux prises avec les

répercussions de la crise financière mondiale et, souvent, elles dépendent fortement des financements apportés par les banques centrales (chapitre VI).

Et, en présence de taux d’intérêt bas, le coût d’opportunité associé à la détention de prêts improductifs est réduit et les banques risquent de surestimer les capacités de remboursement de leurs débiteurs. Tous ces facteurs pourraient perpétuer la fragilité des bilans et induire une mauvaise allocation du crédit. Le fait, avéré, que le désendettement des ménages américains a résulté d’une réduction de l’octroi de prêts plutôt que de

passations en pertes de crédits non viables (chapitre III) montre que ces pratiques pourraient se développer dans le contexte actuel. En outre, on constate, d’une part, que le ratio valeur de marché/valeur comptable des actifs des banques est très faible (dans l’ensemble très inférieur à 1) et, d’autre part, que les provisions pour pertes sur prêts sont maigres alors que les conditions macroéconomiques sont peu favorables (tableau VI.1), ce qui est peut-être l’indice de pratiques de renouvellement systématique des prêts improductifs.

Deuxièmement, sur la durée, la détente monétaire peut éroder la rentabilité des banques. Le niveau des taux à court terme et la pente de la courbe des rendements présentent une corrélation positive avec les revenus d’intérêts nets des banques, car ils exercent une influence favorable, respectivement sur les marges sur dépôts et sur les rendements de la transformation des échéances. Il a été montré que, sur la période 2008–2010, l’assouplissement monétaire a amélioré la rentabilité des grandes banques internationales en facilitant la reconstitution de leurs fonds propres (encadré IV.A).

Les effets négatifs associés à l’abaissement des taux directeurs ont été plus largement compensés par l’accentuation de la pente de la courbe des rendements. Cependant, en période caractérisée à la fois par des taux courts bas et par une courbe des rendements aplatie, les revenus d’intérêts des banques finiraient par être érodés. On perçoit d’ores et déjà les premiers signes d’une telle évolution, puisque le dernier aplatissement en date de la courbe des taux aux États-Unis et au Royaume-Uni s’est accompagné d’une chute des marges nettes des banques (tableau VI.1).

La faiblesse des rendements obligataires engendre également des difficultés pour les entreprises d’assurance vie et les fonds de pension.

Cela avait été le cas à la fin des années 1990 et au début des années 2000, au Japon, où elle avait en effet provoqué de graves problèmes de marges bénéficiaires négatives, qui ont conduit à la faillite un certain nombre d’entreprises d’assurance vie. Aujourd’hui, entreprises d’assurance et fonds

de pension se sont en partie mis à l’abri, soit en couvrant leur risque de taux, soit en offrant des produits d’assurance en unités de compte ou des régimes à cotisations déterminées. Cependant, bien souvent, ces mesures ne font que transférer les risques ultimes sur les ménages et d’autres établissements financiers.

Conclusion

À l’échelle mondiale, la politique monétaire est exceptionnellement accommodante. Les taux directeurs sont bien inférieurs aux indicateurs de référence traditionnels. Dans le même temps, le bilan des banques centrales affiche une taille sans précédent et continue d’augmenter.

Dans un environnement de croissance atone et de chômage élevé dans de nombreuses économies avancées, le recours à un assouplissement monétaire soutenu va de soi. Cependant, le risque, de plus en plus présent,

est de faire porter un fardeau excessif à la politique monétaire.

Par elle-même, une politique monétaire accommodante n’a pas les moyens de résoudre les difficultés fondamentales liées à la solvabilité ou aux problèmes structurels. Elle offre un délai supplémentaire, mais si ce délai n’est pas mis à profit, le retour à une reprise autonome en sera retardé d’autant.

Les banques centrales doivent admettre et faire reconnaître les limites de la politique monétaire, en précisant clairement qu’elle ne saurait se substituer à une action qui s’attaquerait aux causes de la fragilité financière et de la faiblesse économique.

La conjonction, d’une part, d’une croissance atone et de taux d’intérêt exceptionnellement bas dans les grandes économies avancées et, d’autre part, d’efforts visant à en limiter les répercussions dans les ÉcÉm a contribué

à propager la détente monétaire au monde entier.

Les risques d’accumulation de déséquilibres financiers et de montée des tensions inflationnistes qui en résultent dans les ÉcÉm pourraient avoir des effets négatifs marqués sur l’économie mondiale. Les banques centrales doivent donc mieux tenir compte de l’impact mondial de leur politique monétaire si elles veulent instaurer une stabilité durable des marchés financiers et des prix.

Enfin, les banques centrales doivent rester vigilantes quant aux risques à long terme pour leur crédibilité et leur indépendance opérationnelle. Faute de bien cerner les limites de la politique monétaire, le fossé entre ce qui

est attendu des banques centrales et ce qu’elles peuvent effectivement accomplir pourrait se creuser. Cette situation pourrait compliquer la sortie de la politique monétaire accommodante et, en fin de compte, menacer la

crédibilité et l’autonomie opérationnelle des banques centrales.

Cette préoccupation est exacerbée par les risques de nature politico-économique découlant de la conjonction de politiques de bilan, qui brouillent la frontière

entre politique monétaire et politique budgétaire, et de difficultés résultant de situations budgétaires non tenables.

Source: 82ème rapport de la BRI (BIS)