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Le fait que la production d’or
ait généralement été un investissement médiocre sur le long terme pendant
près de cinq décennies nous est prouvé par le graphique* ci-dessous. Le
graphique, qui présente des données recueillies dans leur grande majorité par
Nick Laird, de chez www.sharelynx.com,
présente le ratio de l’indice Barrons pour la production minière aurifère par
rapport au prix de l’or en dollars depuis 1920. Plus spécifiquement, il
montre que par rapport à l’or physique, les actions aurifères représentées
par l’indice ont enregistré un déclin séculier depuis 1968, et sont désormais
très proche de leur niveau le plus bas depuis 1948. La question à se poser
est la suivante : pourquoi les actions minières aurifères ont-elles
enregistré de si mauvaises performances par rapport
au métal ?
Pour répondre à cette
question, penchons-nous sur la présentation Keynote
récemment délivrée par Doug Pollitt, de chez Pollitt & Co., lors du
récent Forum pour l’or de Denver. Une transcription de sa présentation peut
être lue ici.
Elle présente certains faits révélateurs quant aux performances
opérationnelles du secteur aurifère ainsi qu’un aperçu important qui, selon
moi, explique pourquoi la production d’or a généré si peu de retours sur une
si longue période. Petit indice : ce n’est pas parce que ceux qui
dirigent les entreprises de production d’or sont plus bêtes que ceux qui
dirigent des entreprises de production d’autres ressources.
Avant de nous pencher
davantage sur la cause du problème, il est nécessaire de ,oter que les mauvaises performances des actions
aurifères sur le long terme proviennent des mauvaises performances des
entreprises minières sur le long terme. En d’autres termes, bien que les
fluctuations de sentiment sur les marchés soient en partie responsables des
fluctuations du ratio entre l’indice Barrons des actions aurifères par
rapport au prix de l’or en dollars, et bien que le sentiment des spéculateurs
envers la production minière d’or soit probablement au plus bas aujourd’hui,
les mauvaises performances du marché des actions minières ne sont pas
majoritairement liées à un pessimisme excessif chez les traders et
investisseurs. Nous parlons après tout d’une tendance qui dure depuis
plusieurs décennies, et non d’une tendance née il y a moins de deux ans. Les
mauvaises performances du marché des actions sont une réponse rationnelle aux
mauvais rendements générés par les entreprises minières. A l’heure actuelle,
par exemple, alors que le secteur minier aurifère est au plus bas depuis 1948
par rapport à l’or physique, les actions des seniors n’ont pas l’air d’être
peu coûteuses par rapport au mesures traditionnelles de santé des entreprises
comme la profitabilité et la génération de flux de trésorerie.
Deux informations tirées de la
présentation ci-dessus soulignent les mauvaises performances de l’industrie
minière. Je fais référence ici aux graphiques 9 et 10 qui figurent à la page
5. Le graphique 9 compare les bénéfices non-distribués du secteur de l’or
avec ceux des secteurs pétrolier et des métaux de base, et nous indique qu’au
cours de ces 15 dernières années, les bénéfices non-distribués du secteur
pétrolier et des métaux de base ont fortement augmenté, alors que ceux du
secteur aurifère ont stagné, et ce malgré la hausse du prix de l’or. Le
graphique 10 nous révèle que la production par action de l’industrie minière
aurifère a perdu 35% sur 15 ans, alors que celle du secteur pétrolier gagnait
3°%.
La raison qui explique de
telles performances est en majeure partie, mais pas entièrement, expliquée
dans la présentation ci-dessus. Les détails manquants nous ont été apportés
par Morgan Poliquin, qui est l’un des trois
directeurs de sociétés minières aurifères à comprendre la théorie économique
(Morgan est le PDG d’Almaden Minerals (AAU)). Voici
ce qu’il nous apprend :
1. L’or est le premier actif contra-cyclique. Lorsque le système financier et
bancaire semble être en difficulté, les marchés des actions et des
obligations perdent de leur attrait et les investissements liés à l’or
paraissent plus tentants.
2. L’or est pour le marché des actions et des obligations ce qu’une fourmi
est à un éléphant. Le retournement de l’investissement mentionné plus haut
résulte en une redirection de la monnaie vers des investissements liés à l’or
qui peuvent être utilisés efficacement.
3. La géologie exacerbe la difficulté liée à l’efficacité de l’organisation
de l’industrie aurifère, puisque les gisements les plus riches sont aussi les
plus difficiles à trouver et sont moins extensibles que les gisements de
minerai de fer ou de pétrole. Ce que je veux dire par là, c’est que bien que
la hausse du prix d’une marchandise génère souvent la possibilité d’une expansion
de mine pour les métaux industriels ou le pétrole, ce n’est pas le cas pour
une mine d’or.
4. La nouvelle monnaie qui arrive sur le secteur aurifère est dirigée vers
les sociétés qui présentent le plus fort taux de croissance. Au vu du temps,
des efforts et du risque impliqués dans la découverte de gisements d’or et le
développement d’une mine, la manière la plus simple et la plus rapide
d’achever la croissance demandée par le marché est de procéder à des fusions
et acquisitions. En revanche, lorsque les fusions et acquisitions gagnent du
terrain, certaines combinaisons se trouvent ne pas fonctionner. Et les
sociétés qui disposent d’opérations capables de générer d’importants
rendements mais ne jouent pas le jeu des fusions et acquisitions finissent
par être absorbées par les sociétés qui y participent.
5. Cette nouvelle monnaie qui arrive sur le secteur aurifère tend également à
rendre les plus gros gisements plus désirables, même s’ils se situent dans
des zones à risque et pourraient ne jamais générer de rendements
satisfaisants.
6. En raison des problèmes mentionnés plus haut, le secteur minier aurifère
fait l’expérience de bien plus de mal-investissements que les autres secteurs
des produits de base. De la même manière que le mal-investissement généré par
l’inflation monétaire de la Fed a entraîné la stagnation de l’économie des
Etats-Unis au cours de ces 15 dernières années, les mauvaises décisions
d’investissement générées par les flux entrants de monnaie vers l’industrie
aurifère ont rendu l’industrie inefficace. Pour dire les choses plus
simplement, de la même manière que les récessions qui font suite aux phases
de croissance économique générées par les banques centrales tendent à balayer
les gains enregistrés en phase de croissance, l’industrie minière fait
l’expérience de cycles croissance-récession qui lui sont propres. La
différence, c’est que ces cycles coïncident quelque peu avec les cycles
économiques.
7. Ce n’est pas une coïncidence que les problèmes de l’industrie minière
aurifère se soient manifestés alors que les banques centrales et la Réserve
fédérale se voyaient accorder le droit de gonfler la masse monétaire et de
manipuler les taux d’intérêt. Le dernier lien de l’or avec le dollar a été
rompu dans les années 1970.
Au cours de ces 18 derniers
mois, les producteurs d’or ont pris des mesures afin d’accroître leur
efficacité, et ont liquidé une grande partie des mal-investissements générés
lors de la phase précédente de croissance. Voilà qui devrait renforcer les
actions face à l’or physique pendant au moins un an lors du prochain marché
haussier des investissements liés à l’or. Il ne fait cependant aucun doute
que la demande en or qui apparaîtra lors de la prochaine récession économique
mènera l’industrie minière aurifère vers de nouveaux mal-investissements.
L’industrie minière aurifère
demeurera une entreprise qui ne rapporte rien tant que le système actuel sera
en place. Cela signifie qu’elle recevra périodiquement des flux monétaires
qui viendront générer des investissements improductifs et génèreront des
rendements temporaires pour les investisseurs sur les actions du secteur.
* Le graphique présente des
données hebdomadaires depuis 1960, et des données mensuelles pour la période
d’avant 1960. Les données relatives à l’indice Barrons commencent en 1938, et
le prix des actions Homestake Mining (HM) est
utilisé avant cette date.
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